美豆：國(guó)際大豆市場(chǎng)整體供需以偏寬松為主，在南美產(chǎn)區(qū)天氣呈現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)的背景下，阿根廷進(jìn)一步減產(chǎn)的空間已經(jīng)有所減少，同時(shí)，巴西豐產(chǎn)壓力也在逐步體現(xiàn)，南美總體產(chǎn)量較大。需求方面來(lái)看，巴西對(duì)B15的執(zhí)行有所推遲，這也使得巴西國(guó)內(nèi)豐產(chǎn)壓力可能將更多以出口形勢(shì)體現(xiàn)，因此，南美市場(chǎng)豐產(chǎn)壓力可能仍未完全體現(xiàn)。美豆當(dāng)前表現(xiàn)堅(jiān)挺，主要因?yàn)樾枨蠖吮憩F(xiàn)強(qiáng)勁，大豆出口及壓榨均維持相對(duì)偏高水平，整體完成情況良好，但隨著南美壓力的逐步體現(xiàn)以及前期銷(xiāo)售的逐步完成，后續(xù)支撐可能也將逐步減弱。美豆新作大幅下滑與市場(chǎng)評(píng)估接近，但由于單產(chǎn)恢復(fù)，整體庫(kù)存進(jìn)一步下降空間有限。因此，國(guó)際大豆市場(chǎng)預(yù)計(jì)仍將表現(xiàn)出一定壓力。

　　豆粕：豆粕現(xiàn)貨近期仍以偏強(qiáng)運(yùn)行為主，市場(chǎng)成交提貨明顯較強(qiáng)，主要因前期預(yù)售量較少，近期大豆到港減少所致。整體來(lái)看，后續(xù)大豆到港量仍將維持偏低水平，加之市場(chǎng)需求表現(xiàn)較好，預(yù)計(jì)豆粕仍將呈現(xiàn)去庫(kù)狀態(tài)。不過(guò)，由于當(dāng)前豆粕高價(jià)已經(jīng)一定程度包含了對(duì)于后續(xù)去庫(kù)的考量，同時(shí)巴西裝運(yùn)在逐步恢復(fù)，因此，后續(xù)豆粕供應(yīng)大概率將逐步恢復(fù)。

　　菜粕：菜粕市場(chǎng)近期擾動(dòng)因素明顯增多，貿(mào)易端影響在逐步增加?；久鎭?lái)看，由于豆粕現(xiàn)貨表現(xiàn)較強(qiáng)，菜粕需求表現(xiàn)也相對(duì)較好，并且，由于當(dāng)前菜籽菜粕庫(kù)存水平整體呈現(xiàn)中性，且后續(xù)到港存在較大不確定性，因此整體供應(yīng)開(kāi)始有逐步收緊表現(xiàn)。不過(guò)，由于當(dāng)前顆粒菜粕供應(yīng)充足且進(jìn)口方面有不確定性，因此菜粕擾動(dòng)因素仍然較多。

　　1.單邊：豆菜粕建議仍以逢高拋空為主

　　2.套利：M59，RM59反套為主

　　3.期權(quán)：看跌海鷗期權(quán)*注：月度級(jí)別策略難以做到一層不變，因此更多重視方向和大致區(qū)間，在節(jié)奏落實(shí)以及需要結(jié)合實(shí)際情況參與

　　一、國(guó)際市場(chǎng)

　　1.美國(guó)

　　美豆24/25年度需求端整體完成進(jìn)度預(yù)計(jì)良好，按照當(dāng)前進(jìn)度來(lái)看，共累積出口銷(xiāo)售4374萬(wàn)噸左右大豆，累積同比增加13.13%，遠(yuǎn)高于USDA預(yù)估的7.67%的增速，同時(shí)，根據(jù)NOPA口徑統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，截止1月份，美豆累積壓榨同比增加5.63%，也同樣略高于USDA給到的5.38%的增速。因此，總體來(lái)看，需求端完成情況良好。美豆需求端良好主要受到幾方面因素影響，首先，美豆出口量的增加主要因其他需求國(guó)買(mǎi)船量的增加，對(duì)中國(guó)出口量同比下滑，這可能一定程度與巴西銷(xiāo)售進(jìn)度偏慢有關(guān)，由于巴西前期收獲進(jìn)度偏慢，短期在市場(chǎng)上并未對(duì)美豆出口產(chǎn)生太多沖擊。而壓榨方面來(lái)看，24/25年度美豆壓榨表現(xiàn)良好主要因生柴增量較好帶動(dòng)美豆油需求的增長(zhǎng)，可以看到，在過(guò)去的幾個(gè)月中，美國(guó)生柴仍然表現(xiàn)出比較明顯的增長(zhǎng)表現(xiàn)，由此帶動(dòng)當(dāng)前作物年度美豆油需求同比預(yù)計(jì)增加7%以上，期間，由于美國(guó)生柴補(bǔ)貼政策出現(xiàn)調(diào)整出現(xiàn)了一輪加速生產(chǎn)的情況，由此帶動(dòng)美豆壓榨量的增加。美豆需求完成進(jìn)度良好可能是支撐近期盤(pán)面走勢(shì)較強(qiáng)的因素之一。

　　但整體來(lái)看，需求端利好因素驅(qū)動(dòng)或比較有限，2月期間，美豆出口銷(xiāo)售量整體處于中性水平，其中對(duì)中國(guó)出口銷(xiāo)售量仍然處于相對(duì)偏低水平，而對(duì)于其他國(guó)家出口銷(xiāo)售量雖然有所增加，但仍相對(duì)偏低。隨著巴西收獲進(jìn)度的加快以及銷(xiāo)售量的增加，美豆需求端利好可能將逐步減弱。其實(shí)，從出口數(shù)據(jù)來(lái)看，美豆出口增加主要體現(xiàn)在已出口數(shù)量，實(shí)際未裝運(yùn)數(shù)量在此前一段時(shí)間均低于去年同期，過(guò)去一周中開(kāi)始轉(zhuǎn)正。

　　而對(duì)于壓榨方面來(lái)看，前期生柴表現(xiàn)良好是主要驅(qū)動(dòng)因素，但是在補(bǔ)貼政策調(diào)整的背景下，預(yù)計(jì)高增量難以維持，雖然市場(chǎng)普遍預(yù)估其他油脂用量的減少可能對(duì)美豆油用量產(chǎn)生利好，但考慮到生產(chǎn)利潤(rùn)上，對(duì)于美豆油用量增加空間也比較有限。可以看到，當(dāng)前年度美豆油用量增加主要受到出口改善影響，這也一定程度反應(yīng)了高壓榨背景下，國(guó)內(nèi)需求承接正在逐步放緩。

　　因此，整體來(lái)看，美豆需求支撐雖然在此前一段時(shí)間中有所體現(xiàn)，但中期來(lái)看，持續(xù)性可能相對(duì)比較有限，對(duì)價(jià)格產(chǎn)生的利好也同樣比較有限。

　　市場(chǎng)關(guān)于美豆新作種植面積關(guān)注度整體在不斷提高，整體來(lái)看，25/26年度美豆種植面積大概率出現(xiàn)減少，一方面，今年大豆種植虧損比較嚴(yán)重，根據(jù)USDA評(píng)估的25/26年度大豆種植成本，整體在1190美分/蒲左右，按照當(dāng)前美豆在1150美分/蒲以下的成本來(lái)進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì)虧損在144美分左右，預(yù)計(jì)每英畝虧損達(dá)到75.62美金，基本是最近幾年來(lái)虧損最深的階段，并且，相較于玉米來(lái)看，當(dāng)前玉米虧損整體在25美金/英畝左右。玉米種植吸引力高于大豆，當(dāng)前大豆玉米比價(jià)在2.236左右，處于歷史同期絕對(duì)偏低水平。另一方面，從整體種植面積來(lái)看，由于近期整體種植面積處于虧損狀態(tài)，釋放新耕地用于種植概率也相對(duì)偏低，在此背景下，預(yù)計(jì)美豆種植面積將出現(xiàn)明顯下降。本次作物展望論壇對(duì)大豆種植面積預(yù)估在8400萬(wàn)英畝左右，雖然根據(jù)其公布的結(jié)果來(lái)看，結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存出現(xiàn)下調(diào)，但對(duì)于需求端的評(píng)估其實(shí)存在著較大變數(shù)。

　　并且，需要關(guān)注的是，雖然大豆種植面積可能出現(xiàn)較大幅度下滑，但是24/25年度平衡表增庫(kù)壓力下降的主要原因仍然在于單產(chǎn)的大幅下調(diào)。實(shí)際上，按照趨勢(shì)單產(chǎn)來(lái)看，25/26年度整體給到52-52.5蒲式耳/英畝左右的水平其實(shí)難度并不大，本次作物種植展望中也給到了52.5蒲式耳/英畝的單產(chǎn)。并且，與24/25年度對(duì)比來(lái)看，南美種植面積以及產(chǎn)量沒(méi)有太明顯的下調(diào)跡象，這也使得需求端整體以穩(wěn)定或小幅增長(zhǎng)為主。在此背景下，預(yù)計(jì)美豆結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存以及庫(kù)銷(xiāo)比去庫(kù)空間有限，難以對(duì)價(jià)格形成太大幅度的推動(dòng)。

　　2.巴西

　　巴西24/25年度總體供需偏寬松特點(diǎn)比較明顯，美國(guó)農(nóng)業(yè)部與conab給到的產(chǎn)量預(yù)估分別為1.69億噸和1.66億噸，較去年增產(chǎn)1600-1800萬(wàn)噸。而壓榨方面來(lái)看，USDA增幅130萬(wàn)噸，CONAB增幅390萬(wàn)噸，這意味著整體出口將給出較大的增量空間，并且，從月內(nèi)市場(chǎng)變化情況來(lái)看，這一特點(diǎn)仍在延續(xù)，由于巴西國(guó)內(nèi)B15政策施行出現(xiàn)推遲，這可能導(dǎo)致巴西國(guó)內(nèi)豆油需求下降，從而間接導(dǎo)致豆油出口量的減少或者大豆壓榨量的減少。

　　月內(nèi)產(chǎn)區(qū)天氣狀況整體良好，巴西全境降雨量約為正常水平的58.8%左右，有利于作物收獲的推進(jìn)，截止2月23日當(dāng)周，大豆收獲進(jìn)度達(dá)到36.4%，基本接近去年同期38%左右的水平，收獲進(jìn)度明顯加快。同時(shí)，對(duì)于仍處在作物生長(zhǎng)期的部分州，降雨量則相對(duì)良好，有利于作物生長(zhǎng)狀況的改善。

　　預(yù)計(jì)月內(nèi)巴西大豆壓榨量相對(duì)偏低，一方面，大豆收獲進(jìn)度偏慢導(dǎo)致貨源供應(yīng)相對(duì)偏緊，壓榨量可能也相對(duì)受限，另一方面，近期巴西國(guó)內(nèi)豆粕以及豆油貼水均呈現(xiàn)走強(qiáng)態(tài)勢(shì)，在整體需求變化不大的情況下，壓榨量預(yù)計(jì)整體偏低。不過(guò)，整體來(lái)看，月內(nèi)巴西大豆壓榨利潤(rùn)整體良好，變化有限。

　　巴西大豆出口預(yù)計(jì)在本月呈現(xiàn)增加態(tài)勢(shì)，Anec數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)巴西2月期間大豆出口量達(dá)到972萬(wàn)噸，高于過(guò)去3年839萬(wàn)噸的平均水平，此前1月期間巴西大豆出口量為110萬(wàn)噸，低于去年同期以及過(guò)去3年平均水平?？梢钥吹?，巴西近期國(guó)內(nèi)出口狀況在持續(xù)改善中。

　　總體來(lái)看，巴西年內(nèi)較大的大豆產(chǎn)量以及壓榨缺乏增速的情況使得大豆出口前景整體有所改善，并且在過(guò)去幾個(gè)月中，巴西出口進(jìn)度偏慢使得大豆出口壓力開(kāi)始逐步后移，這使得未來(lái)市場(chǎng)大豆供應(yīng)壓力可能較大，在此背景下，預(yù)計(jì)大豆整體仍有一定壓力。

　　3.阿根廷

　　阿根廷24/25年度平衡表整體偏寬松且預(yù)計(jì)壓榨量可能呈現(xiàn)明顯增加，當(dāng)前USDA對(duì)阿根廷大豆產(chǎn)量預(yù)估為4900萬(wàn)噸，并且，由于大豆進(jìn)口量的增加，預(yù)計(jì)年內(nèi)大豆進(jìn)口量將達(dá)到600萬(wàn)噸左右。由于今年出口政策的調(diào)整，預(yù)計(jì)大豆壓榨量也將快速增加至4100萬(wàn)噸左右，處于最近幾年的絕對(duì)高位。

　　阿根廷產(chǎn)區(qū)天氣狀況呈現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，根據(jù)路透口徑天氣數(shù)據(jù)顯示，2月期間，阿根廷全境降雨量約為正常年份108.3%左右，其中，布宜諾斯艾利斯，圣塔菲等地降雨量均達(dá)到歷史正常水平的120%以上，部分地區(qū)降雨量雖然偏低，但整體影響比較有限。氣溫方面，近期氣溫相對(duì)偏高可能對(duì)作物生長(zhǎng)帶來(lái)壓力，但在降雨量較充足的情況下，沖擊同樣相對(duì)比較有限。

　　阿根廷整體壓榨完成情況良好，作物年度以來(lái)，阿根廷大豆累積壓榨量同比增加88.14%，并且對(duì)比過(guò)去幾年歷史同期來(lái)看，同樣處于高位。大豆產(chǎn)量較大以及銷(xiāo)售量增加可能是主要原因。受此影響，作物年度以來(lái)，阿根廷豆粕以及豆油出口量明顯增加，預(yù)計(jì)整體豆粕出口同比增加93.97%，豆油出口同比增加123.74%。整體來(lái)看，近期阿根廷農(nóng)戶銷(xiāo)售積極性仍然相對(duì)較好，預(yù)計(jì)2月期間壓榨量仍將維持偏高水平。

　　二、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)

　　1.大豆供應(yīng)緊張現(xiàn)貨持續(xù)走強(qiáng)

　　本月以來(lái)，豆粕現(xiàn)貨延續(xù)走強(qiáng)態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)成交提貨積極，同時(shí)油廠壓榨量下降，可售貨源緊張。當(dāng)前國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨供應(yīng)緊張主要因前期買(mǎi)船量較少，同時(shí)，由于巴西裝運(yùn)進(jìn)度較慢，最近一段時(shí)間大豆到港量處于明顯偏低水平。并且，由于前期市場(chǎng)普遍預(yù)估巴西將形成比較明顯的供應(yīng)壓力，預(yù)售進(jìn)度持續(xù)偏慢，這也造成了近期市場(chǎng)的緊張情況。預(yù)計(jì)2月期間國(guó)內(nèi)大豆壓榨量在650萬(wàn)噸左右，較去年同期持平或小幅下降，但由于今年庫(kù)存量整體偏低，因此總體提貨量相對(duì)偏低，市場(chǎng)提貨難度相對(duì)較大，預(yù)計(jì)月末國(guó)內(nèi)豆粕庫(kù)存將整體去庫(kù)至40萬(wàn)噸以下水平。

　　2.現(xiàn)貨緊張情況仍將延續(xù)供應(yīng)節(jié)奏逐步切換

　　預(yù)計(jì)3月期間國(guó)內(nèi)大豆到港量仍將維持在相對(duì)偏低水平，這使得當(dāng)前大豆豆粕庫(kù)存偏低情況下，供應(yīng)變得更加緊張，不過(guò)，由于當(dāng)前現(xiàn)貨基差的上漲不僅表現(xiàn)為當(dāng)前現(xiàn)貨供應(yīng)的緊張，同時(shí)也表現(xiàn)為對(duì)后續(xù)緊張的擔(dān)憂，因此，現(xiàn)貨進(jìn)一步大幅走強(qiáng)空間同樣預(yù)計(jì)有限。相較于此，當(dāng)前國(guó)內(nèi)下游庫(kù)存已經(jīng)有較大幅度增加，或?qū)⒁欢ǔ潭扔兄诰徑夂罄m(xù)現(xiàn)貨供應(yīng)的緊張。但總體來(lái)看，3月期間大豆到港量相對(duì)偏低對(duì)現(xiàn)貨的支撐仍然存在，后續(xù)也是驗(yàn)證缺口的階段。

　　不過(guò)，從長(zhǎng)周期來(lái)看，隨著巴西裝運(yùn)的逐步恢復(fù)，國(guó)內(nèi)大豆及豆粕供應(yīng)緊張的情況將逐步緩解，根據(jù)巴西相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)看，2月中旬以來(lái)，巴西國(guó)內(nèi)大豆裝運(yùn)量正在逐步加快。而需求方面來(lái)看，近期國(guó)內(nèi)生豬仍處于整體增重壓欄階段，但隨著后續(xù)增重的逐步完成，大體重豬源出欄增多對(duì)于飼料消費(fèi)可能有一定影響，在此背景下，需求可能也有轉(zhuǎn)弱，供應(yīng)壓力將逐步體現(xiàn)。但供應(yīng)壓力的體現(xiàn)可能仍需等待，短期市場(chǎng)擾動(dòng)因素仍然較多。

　　3.菜粕

　　月內(nèi)菜系市場(chǎng)整體擾動(dòng)因素較多，首先，從宏觀方面來(lái)看，美國(guó)計(jì)劃對(duì)加拿大加征進(jìn)口關(guān)稅使得加菜籽后續(xù)需求端存在較大不確定性，雖然當(dāng)前加菜籽本身壓力不大，但如果后續(xù)壓榨呈現(xiàn)較大幅度下滑，對(duì)于國(guó)際市場(chǎng)出口將會(huì)呈現(xiàn)較大幅度增加，而中國(guó)作為加菜籽主要進(jìn)口國(guó)，后續(xù)菜籽進(jìn)口空間可能相對(duì)較大。然而，本月內(nèi)同樣對(duì)加菜籽進(jìn)口反傾銷(xiāo)調(diào)查有所推進(jìn)。

　　基本面來(lái)看，月內(nèi)菜粕需求表現(xiàn)整體比較強(qiáng)勁，雖然絕對(duì)提貨量并未增加，但價(jià)格上漲較快，且市場(chǎng)需求表現(xiàn)較好。這主要因?yàn)榻诙蛊蓛r(jià)格上漲較快，豆菜粕價(jià)差拉大對(duì)于菜粕需求產(chǎn)生比較明顯的提振作用。由于當(dāng)前菜籽庫(kù)存量整體一般，且后續(xù)供應(yīng)存在較大不確定性，因此，本月以來(lái)菜粕整體呈現(xiàn)偏強(qiáng)運(yùn)行態(tài)勢(shì)。

　　菜粕市場(chǎng)當(dāng)前不確定因素較多，一方面，從絕對(duì)供需來(lái)看，菜籽菜粕整體去庫(kù)壓力仍然較大。但另一方面，當(dāng)前國(guó)內(nèi)顆粒粕庫(kù)存相對(duì)比較充足，且進(jìn)口方面受影響較小，并且當(dāng)前本身豆菜粕價(jià)差處在偏低水平，這使得總體菜粕定價(jià)也相對(duì)充分。

　　第三部分綜合分析&策略評(píng)估

　　一、綜合分析

　　美豆：國(guó)際大豆市場(chǎng)整體供需以偏寬松為主，在南美產(chǎn)區(qū)天氣呈現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)的背景下，阿根廷進(jìn)一步減產(chǎn)的空間已經(jīng)有所減少，同時(shí)，巴西豐產(chǎn)壓力也在逐步體現(xiàn)，南美總體產(chǎn)量較大。需求方面來(lái)看，巴西對(duì)B15的執(zhí)行有所推遲，這也使得巴西國(guó)內(nèi)豐產(chǎn)壓力可能將更多以出口形勢(shì)體現(xiàn)，因此，南美市場(chǎng)豐產(chǎn)壓力可能仍未完全體現(xiàn)。美豆當(dāng)前表現(xiàn)堅(jiān)挺，主要因?yàn)樾枨蠖吮憩F(xiàn)強(qiáng)勁，大豆出口及壓榨均維持相對(duì)偏高水平，整體完成情況良好，但隨著南美壓力的逐步體現(xiàn)以及前期銷(xiāo)售的逐步完成，后續(xù)支撐可能也將逐步減弱。美豆新作大幅下滑與市場(chǎng)評(píng)估接近，但由于單產(chǎn)恢復(fù)，整體庫(kù)存進(jìn)一步下降空間有限。因此，國(guó)際大豆市場(chǎng)預(yù)計(jì)仍將表現(xiàn)出一定壓力。

　　豆粕：豆粕現(xiàn)貨近期仍以偏強(qiáng)運(yùn)行為主，市場(chǎng)成交提貨明顯較強(qiáng)，主要因前期預(yù)售量較少，近期大豆到港減少所致。整體來(lái)看，后續(xù)大豆到港量仍將維持偏低水平，加之市場(chǎng)需求表現(xiàn)較好，預(yù)計(jì)豆粕仍將呈現(xiàn)去庫(kù)狀態(tài)。不過(guò)，由于當(dāng)前豆粕高價(jià)已經(jīng)一定程度包含了對(duì)于后續(xù)去庫(kù)的考量，同時(shí)巴西裝運(yùn)在逐步恢復(fù)，因此，后續(xù)豆粕供應(yīng)大概率將逐步恢復(fù)。

　　菜粕：菜粕市場(chǎng)近期擾動(dòng)因素明顯增多，貿(mào)易端影響在逐步增加?；久鎭?lái)看，由于豆粕現(xiàn)貨表現(xiàn)較強(qiáng)，菜粕需求表現(xiàn)也相對(duì)較好，并且，由于當(dāng)前菜籽菜粕庫(kù)存水平整體呈現(xiàn)中性，且后續(xù)到港存在較大不確定性，因此整體供應(yīng)開(kāi)始有逐步收緊表現(xiàn)。不過(guò)，由于當(dāng)前顆粒菜粕供應(yīng)充足且進(jìn)口方面有不確定性，因此菜粕擾動(dòng)因素仍然較多。

　　二、策略建議

　　1.單邊：豆菜粕建議仍以逢高拋空為主

　　2.套利：M59，RM59反套為主

　　3.期權(quán)：看跌海鷗期權(quán)

　　*注：月度級(jí)別策略難以做到一層不變，因此更多重視方向和大致區(qū)間，在節(jié)奏落實(shí)以及需要結(jié)合實(shí)際情況參與

　　風(fēng)險(xiǎn)提示