1.1. 持續(xù)推進(jìn)“手機(jī) x AIoT” 核心戰(zhàn)略，智能手機(jī)、AIoT 業(yè)務(wù) 保持強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢

以手機(jī)、智能硬件和 IoT平臺為核心，產(chǎn)品線已覆蓋多領(lǐng)域。公司正式 成立于 2010 年 4 月，第一款手機(jī)于 2011 年 8 月 16 日正式發(fā)布，迄今 已成長為一家以智能手機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)電視及 IoT 生態(tài)鏈建設(shè)為核心的創(chuàng)新 型互聯(lián)網(wǎng)科技公司。公司的使命是始終堅(jiān)持做“感動人心、價(jià)格厚道” 的好產(chǎn)品，讓全球每個人都能享受科技帶來的美好生活。公司獲入選 2021《財(cái)富》世界 500 強(qiáng)第 338 位、2019 福布斯中國最具創(chuàng)新力企業(yè)榜， 2021 年 BrandZ 全球品牌百強(qiáng)榜第 70 位，2019 福布斯全球數(shù)字經(jīng)濟(jì) 100 強(qiáng)第 56 位(2018 年 73 位)，人民日報(bào)“中國品牌發(fā)展指數(shù)”100 榜單第 30 位等多項(xiàng)榮譽(yù)。

歷經(jīng)十余年高速發(fā)展已成長為科技巨擘，2020年正式推出手機(jī) xAIoT 核心戰(zhàn)略，2021 年發(fā)布會提出下個目標(biāo)是三年全球第一。自2020年成 立起，公司在智能手機(jī)領(lǐng)域不斷攻城略地：2011 年小米手機(jī)第一輪開放 購買；2013 年小米手機(jī) 2(1999 元)發(fā)布，同年首次參加天貓雙 11 促銷活 動單店破億速度第一、手機(jī)類品牌關(guān)注度第一、手機(jī)類單店銷售額第一； 2014 年小米手機(jī) 4 發(fā)布；2017 年成為全球最大的消費(fèi)級 IoT 平臺，鏈接 超過 1 億臺智能設(shè)備；2018 年 7 月 9 日，公司正式在香港主板上市，股 票代碼為 1810.HK，成為港交所首個同股不同權(quán)上市公司，創(chuàng)造了香港 史上最大規(guī)?？萍脊?IPO。

2020 年 8 月 16 日公司正式宣布下一個十年 核心戰(zhàn)略——“手機(jī) x AIoT”。2021 年度演講暨秋季新品發(fā)布會發(fā)布小米 MIX4 等五款新品，提出目前任務(wù)是真正站穩(wěn)全球第二、下個目標(biāo)是用 三年時(shí)間做到全球手機(jī)份額第一。

公司采用“同股不同權(quán)”的雙層股權(quán)設(shè)計(jì)，董事長雷軍先生掌握重大事項(xiàng) 決策權(quán)。公司采用不同投票權(quán)架構(gòu)，將股票分成 A 類股及 B 類股兩種。 A類擁有超級投票權(quán)即 1 股等于 10 票表決權(quán)，B類股是普通股即 11票。 截至 2020 年底，董事長及創(chuàng)始人雷軍直接或間接持有 42.3 億股 A 類股 以及 24.4 億 B 類股，表決權(quán)為 69.2%，副董事長及聯(lián)合創(chuàng)始人林斌持有4.66 億 A 類股以及 18.10 億 B 類股，表決權(quán)為 10.2%。據(jù) 2021 年 6 月 4 日數(shù)據(jù)，第一大股東為雷軍，持股比例為 26.67%；第二大股東為林斌， 持股比例為 9.35%。

1.2. 復(fù)盤股價(jià)表現(xiàn)：與智能手機(jī)行業(yè)環(huán)境、出貨量與市場份額、 盈利能力、估值及交易等因素有關(guān)

公司于 2018 年 7 月 9 日在港交所上市。2018 年 7 月 9 日公司在港交所 上市，代碼 1810.HK，成為香港“同股不同權(quán)”創(chuàng)新試點(diǎn)的首家上市公司。 IPO 發(fā)行價(jià) 17 港元，盤前破發(fā)報(bào) 16.6 港元，當(dāng)天收于 16.8 港元。

公司自上市后到 2019年 9月基本處于單邊下跌，股價(jià)從最高點(diǎn)2018年 7月 18日的 22.2港元下跌至最低點(diǎn) 2019年 9月初的 8.28港元，我們判 斷主要因：

1、行業(yè)環(huán)境相對一般。據(jù) Counterpoint，2018-19 年全球智能手機(jī)出 貨量為 15.05/14.79 億臺(不同機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)或有差異，但普遍認(rèn)知 是 2017 年是智能手機(jī)出貨量巔峰值)，而此前是從 2011 年的 5.21 億臺穩(wěn)健增長至 2017 年的 15.66 億臺，因此 2018 年是智能手機(jī)出 貨量首次下滑、且 2018Q4 下滑幅度擴(kuò)大。行業(yè)表現(xiàn)一般加劇了市 場對智能手機(jī)發(fā)展前景的擔(dān)憂。

2、公司智能手機(jī)出貨量增速較 2017 年顯著下滑、且增長動能并未 得到一致認(rèn)可。2017 年公司智能手機(jī)出貨量達(dá)到 0.92 億部同比增 長超 70%首次進(jìn)入全球五強(qiáng)；2018 年出貨量為 1.19 億部同比增長 近 30%，全球位次為第四，但增速較 2017 年明顯放緩、且市場份額提升速度弱于華為。

3、收入利潤表現(xiàn)：2017-19 年收入增速分別 67.5/52.6/17.7%，經(jīng)調(diào) 整凈利潤增速分別 183/59.5/34.8%，2018 年收入利潤端仍保持較快 增長，2019 年增速有所下滑。

4、毛利率：2017-19 年毛利率分別 13.2/12.7/13.9%，硬件部分毛利 率分別 8.7/7.3/8.5%，手機(jī)部分毛利率分別 8.8/6.2/7.2%，可以發(fā)現(xiàn) 2018 年毛利率均有所下降、主要因手機(jī)業(yè)務(wù)毛利率下降，考慮到公 司發(fā)力中高端品牌建設(shè)的同時(shí)確錄得盈利能力下探，或增加了市場 對其手機(jī)業(yè)務(wù)盈利能力的擔(dān)憂。實(shí)際上從 2018 年智能手機(jī)行業(yè)整 體情況看，出貨量雖下滑但整體收入為增長，反映出行業(yè)內(nèi) ASP 提 升的大趨勢，與整體趨勢有所背離在一定程度上對股價(jià)有壓制。

5、估值表現(xiàn)：上市之初估值較高，按照 2018 年的經(jīng)調(diào)整凈利測算， 2018 年 7-8 月 PE 估值在 50 倍左右(備注：采用動態(tài) PE，本節(jié)下文 同)，幾乎是同一時(shí)期蘋果估值的 2 倍左右。2019 年公司的 PE 估值 基本回落到 20-26 倍的區(qū)間內(nèi)。

6、交易層面：上市半年后及一年后有較高的解禁壓力，多位股東有 較大幅度減持。

總結(jié)股價(jià)歸因分析：歸因整體較為復(fù)雜，但目前正在從相對較單一的基 于手機(jī)維度理解的股價(jià)變化向手機(jī)×AIoT為基礎(chǔ)的多因子共同驅(qū)動進(jìn) 行轉(zhuǎn)變。

綜上所述，從過去 4 年股價(jià)復(fù)盤情況看，公司股價(jià)走勢與行業(yè)情況 (主要是智能手機(jī)出貨量/競爭格局等)、自身手機(jī)出貨量、盈利能力 (或其它相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù))、估值以及交易層面等因素息息相關(guān)。（報(bào)告來源：未來智庫）

我們認(rèn)為，自從公司提出手機(jī)×AIoT 后，對公司的理解也正逐漸進(jìn) 入新一層維度。

從未來股價(jià)表現(xiàn)看，我們理解手機(jī)業(yè)務(wù)仍然是基本盤，只是股價(jià)驅(qū) 動正在從單因子為主向多因子并駕齊驅(qū)進(jìn)行轉(zhuǎn)變。當(dāng)然，目前最主 要的關(guān)注方向還是在手機(jī)業(yè)態(tài)，一方面因?yàn)槭謾C(jī)業(yè)務(wù)的收入權(quán)重最 高，另一方面因?yàn)槭謾C(jī)業(yè)務(wù)的利潤率較低、市場普遍對未來包括手 機(jī)在內(nèi)的硬件業(yè)務(wù)的盈利能力提升有期許，所以每季度的出貨量及 市場份額、以及創(chuàng)新(如 2021 年推出屏下攝像)等仍然重要。

我們判斷未來股價(jià)表現(xiàn)亦跟 AIoT、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)等表現(xiàn)有關(guān)，造車進(jìn) 度或也是重要催化因素之一；考慮到公司在 2020-21 年加速推進(jìn)線 下小米之家布局，小米之家的銷售表現(xiàn)亦是重要催化因素之一；此 外亦應(yīng)考慮估值因素。

1.3. 收入利潤規(guī)模加速擴(kuò)張，2021Q2 各項(xiàng)數(shù)據(jù)錄得高增長

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：智能手機(jī)收入最高，loT與生活消費(fèi)產(chǎn)品營收占比穩(wěn)步提升。 2020 年智能手機(jī)實(shí)現(xiàn)收入 1522 億元增速 24.6%，占全部收入比重為 61.9%(2015 年為 80.4%)；loT 收入占比為 27.4%(2015 年僅為 13%)；互 聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入占比為 9.7%(2015 年為 4.9%)。從 2021Q2 數(shù)據(jù)看，智能手 機(jī)收入 591 億元同增 86.8%占比 67.3%，增速為各業(yè)務(wù)板塊最快因出貨 量與 ASP 均有顯著提升，IoT 為 207 億元同增 35.9%占比 23.6%，互聯(lián) 網(wǎng)服務(wù) 70 元同增 19.1%占比 8%。

公司 2016-20 年收入 CAGR 高達(dá) 38%，2021Q1-Q2繼續(xù)保持較快增長。 公司收入規(guī)模自 2016 年的 684 億元增長至 2020 年的 2459 億元，CAGR 高達(dá) 38%。2020 年雖有疫情影響但公司憑借強(qiáng)大的經(jīng)營能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能 力，全年收入達(dá)到 2459 億元，增速 19%，2020Q1-Q4 單季度增速分別 為 14%、3%、34%、25%，環(huán)比增速分別為-12%、8%、35%、-2%。2021Q2 實(shí)現(xiàn)收入 878 億元同比增長 64%，單季度收入規(guī)模續(xù)創(chuàng)歷史新高。

公司 2016-20 年毛利潤 CAGR 高達(dá) 50%。公司毛利潤由 2016 年的 72 億元增長至 2020 年的 368 億元，CAGR 高達(dá) 50%。2020 年毛利潤達(dá)到 368 億元增速 29%，彰顯強(qiáng)大的銷售成本管控能力；2020Q1-Q4 單季度 增速分別為 45%、6%、23%、44%，環(huán)比增速分別為-4%、2%、32%、 11%。2021Q2 毛利潤達(dá) 293 億元，同比增長 92%。

部分核心數(shù)據(jù)：2021Q1 全球智能手機(jī)出貨量、IoT、MIUI 等核心數(shù)據(jù) 表現(xiàn)亮眼，2021Q2 全球智能手機(jī)出貨量超越蘋果位居第二。

據(jù) Canalys 統(tǒng)計(jì)，Q1 全球智能手機(jī)出貨量 49.4 百萬臺同增 69.1%(中 國大陸同增 74.6%)，出貨量排名居第 3/市占率 14.1%(中國大陸為第 4/14.6%)；Q2 全球智能手機(jī)出貨量 52.9 百萬臺同增 86.8%(中國大 陸 35.1%)，據(jù) Canalys 統(tǒng)計(jì)排名居第 2/市占率 16.7%，僅次于三星 的 19%并超越了蘋果的 14%，Q2 中國大陸出貨量同增 35.1%位列 第 3/市占率 16.8%)，Q2 歐洲出貨量大增 67%(據(jù) Strategy Analytics) 首登榜首，市場份額 25.3%，超越三星的 24%及蘋果的 19.2%；

截至 6 月底 AIoT 平臺已連接 IoT 設(shè)備(不含智能手機(jī)及筆記本電 腦)374.5 百萬同增 34%/季度環(huán)增 23.4 百萬；6 月全球 MIUI 月活 453.8 百萬同增 32.1%/季度環(huán)增 28.5 百萬，小愛同學(xué)月活 102 百萬 /季度環(huán)增 9 百萬，米家 App 月活 56.5 百萬同增 38.6%/季度環(huán)增 7.3 百萬。

2.1. 加速推進(jìn)小米之家布局，從千店同開到萬店目標(biāo)

（一）從線上直銷為主轉(zhuǎn)向線上+線下全生態(tài)布局

公司發(fā)展初期以線上直銷為主，線上分銷和線下分銷為輔。 作為一家互聯(lián)網(wǎng)公司，公司在自成立之初確立了以用戶為中心，硬 件、電商及新零售、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)三大支柱構(gòu)成的“鐵人三項(xiàng)”商業(yè) 模式，其線上直銷為主、線上分銷和線下分銷為輔的銷售策略一直 延續(xù)到 2014 年；2015 年后轉(zhuǎn)為線上與線下相結(jié)合。

線上直銷優(yōu)勢在于：1)通過電商和新零售平臺為用戶提供智能硬件 與電子產(chǎn)品的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，并運(yùn)用高效率的新零售交付產(chǎn)品，可大 幅降低發(fā)展初期的經(jīng)營成本；2)利用互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)與用戶建立緊密互 動以及及時(shí)的意見反饋機(jī)制，可吸納忠誠度高且黏性強(qiáng)的用戶群體， 帶來更多變現(xiàn)機(jī)會。

加速拓展線下門店，推進(jìn)線上線下融合的新零售模式。電商平臺在體驗(yàn) 性和即得性上存在一定的弊端，且隨著市場競爭日趨激烈、線上流量觸 達(dá)瓶頸，目前單一的線上模式已無法滿足公司的發(fā)展需求。2015 年9月， 第一家小米之家商場店于北京當(dāng)代商城開業(yè)，自此公司大力擴(kuò)展線下門 店。2016 年 2 月，小米之家正式轉(zhuǎn)型為小米線下零售店，正式開啟線上 線上結(jié)合的新零售模式，并承諾線上線下同價(jià)。截至 2021 年 6 月底，小 米之家中國大陸零售店總數(shù)突破 7600 家，10 月底破萬家，縣城覆蓋率 提升至 80%。Q2 線下智能手機(jī)出貨量市占率達(dá) 7.8%(Q1 為 7%)。

（二）從千店同開到萬店新目標(biāo)，渠道下沉提速

“千店同開”推動新零售變革，線下門店向低線城市滲透。公司總裁王 翔在 2021Q1 財(cái)報(bào)電話會議上稱，公司只要堅(jiān)持做好三件事就能夠取得 好的成績——堅(jiān)持手機(jī) X AIoT 的戰(zhàn)略；堅(jiān)持雙品牌的戰(zhàn)略，堅(jiān)持做好 高端和中低端搭配組合；把線下渠道部署做好，把線下渠道的效率提升， 而線下渠道的鋪設(shè)是決定市場占有率的第一要務(wù)。近年來，公司一直致 力于鋪設(shè)線下渠道，不斷推動新零售變革。

2021 年 1 月 9 日，1003 家小 米之家同時(shí)開業(yè)，遍及全國 30 個省，共覆蓋 270 個市縣，著力覆蓋中國 境內(nèi)每一個縣城，讓每個米粉身邊都有一個小米之家，意圖開拓更廣的 實(shí)體門店版圖。 萬家目標(biāo)提出將進(jìn)一步推動渠道下沉。為進(jìn)一步挖掘下沉市場消費(fèi)潛力， 2021 年 5 月 26 日，公司副總裁盧偉冰在紅米 Redmi 新機(jī)發(fā)布會上宣布 將開設(shè) 1 萬家小米之家鄉(xiāng)鎮(zhèn)授權(quán)店，將進(jìn)一步推動新零售下沉。

下沉市場彰顯巨大潛力，各大電商賦能低線城市。我們認(rèn)為，隨網(wǎng)絡(luò)基 建日益完善、國家政策導(dǎo)向扶持、人均可支配收入穩(wěn)步提升，低線城市 居民消費(fèi)市場仍有較高提升空間。據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，2018 年三線及以下 城鄉(xiāng)地區(qū)下沉城市人口占比為 68.4%，為拓展市場規(guī)模提供了極為可觀 的人口紅利。為打造下沉市場生態(tài)，各大主流電商平臺充分發(fā)揮自身優(yōu) 勢，制定下沉市場的發(fā)展定位，實(shí)現(xiàn)平臺差異化發(fā)展。

（三）通過選址等四大戰(zhàn)略布局，小米之家成效斐然

通過選址等四大戰(zhàn)略布局，提高線下門店坪效。在 2017 年中國消費(fèi)經(jīng) 濟(jì)轉(zhuǎn)型升級高峰論壇上，雷軍在主題演講中披露，截止 2017 年 8 月 28 日，小米之家線下店累計(jì)客流已經(jīng)超過 1570 萬人次，單店月均銷售 519 萬元，年坪效達(dá) 27 萬元，年坪效僅次于蘋果的 40 萬元。對標(biāo)各新零售 企業(yè)線下門店，公司線下門店坪效遠(yuǎn)高于普通零售業(yè)態(tài)。公司通過流量、 轉(zhuǎn)化率、客單價(jià)、復(fù)購率四大戰(zhàn)略提升線下門店坪效，而這四個指標(biāo)正 式線下門店坪效的重要因素(據(jù)《商業(yè)評論》，零售=流量 x 轉(zhuǎn)化率 x 客 單價(jià) x 復(fù)購率，而坪效=零售/門店面積)。

（四）通過小米零售通進(jìn)一步強(qiáng)化線下門店盈利

小米零售通實(shí)現(xiàn)重要突破，數(shù)字賦能提升整體效率。2020 年9月，公司 推出自主研發(fā)的門店管理 App——小米零售通，將線下渠道實(shí)時(shí)客流量、 銷售情況及庫存等數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總、分析、處理供經(jīng)營決策使用，以數(shù)字 化賦能門店運(yùn)營體系，將數(shù)據(jù)驅(qū)動作為公司線下模式的核心競爭力，提 高整體運(yùn)營效率及店面投資回報(bào)率。據(jù)新浪財(cái)經(jīng)，某以頭部渠道商的負(fù) 責(zé)利用零售通 App 可負(fù)責(zé) 30 多家門店的運(yùn)營管理，而此前需要比目前 增加至少三倍的人力投入。此外，盈利水平及利潤率也有了顯著提升， 利潤率可從此前的 7-8%提升至 10%左右。（報(bào)告來源：未來智庫）

2.2. 持續(xù)開拓海外市場，海外營收占比顯著提升

通過發(fā)展與培育小米文化、因地制宜的策略，公司持續(xù)拓展全球業(yè)務(wù)。 公司最早于 2013 年開始拓展海外市場，2017-19 年加速，2020 年盡管受 全球疫情及經(jīng)濟(jì)下行壓力仍實(shí)現(xiàn)逆勢擴(kuò)張。截至 2020 年底，公司產(chǎn)品在 全球已成功銷往 100 多個國家和地區(qū)。我們認(rèn)為針對不同國家和地區(qū)制 定不同的策略是公司在海外市場取得節(jié)節(jié)勝利的關(guān)鍵。

公司海外收入加速擴(kuò)張，截至 2020Q1收入占比已提升至 49%。2020年 公司境外收入高達(dá) 1224 億元增速 34.1%占比 49.8%(2015 年僅 6%)； 2021Q1 境外收入達(dá) 374 億元增速 50.6%占比 48.7%，2021Q2 收入 436 億元創(chuàng)歷史新高同增 81.6%占比 49.7%。此外，據(jù) Canalys 統(tǒng)計(jì)，按智能 手機(jī)出貨量計(jì)，2020Q1 公司穩(wěn)居全球第三、市占率為 14.1%，在全球 62 個國家和地區(qū)市場份額排名前五，在歐洲地區(qū)排名首超蘋果排名第二， 在拉美市場份額上升至第三；2020Q2 公司升至全球第二、市占率為 16.7%，在全球 65 個國家和地區(qū)市占率排名前五，在 22 個國家和地區(qū) 排名第 1(10 個市場首次排名第一)，在歐洲地區(qū)排名升至第一。

2.3. MIUI、直播、自建電商平臺等多項(xiàng)核心舉措并進(jìn)，渠道引流 進(jìn)一步增強(qiáng)

（一）MIUI 推動粉絲經(jīng)濟(jì)，助力渠道擴(kuò)張，且可為互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展奠 定良好根基

MIUI 奠定粉絲經(jīng)濟(jì)成長基礎(chǔ)。公司自成立之初就通過 MIUI 用戶社群 發(fā)展粉絲經(jīng)濟(jì)。MIUI 是公司基于安卓原生系統(tǒng)構(gòu)建的專有操作系統(tǒng)，支 持智能手機(jī)的全套功能，并為用戶及開發(fā)者提供各種定制服務(wù)。MIUI 與 安卓生態(tài)鏈全面兼容，包括了安卓生態(tài)系統(tǒng)上的所有手機(jī)應(yīng)用。

作為一 個開放的平臺，MIUI 可提供一系列廣泛的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，包括內(nèi)容、娛樂、 金融服務(wù)和效能工具。公司借助小米 MIUI 論壇發(fā)展用戶社群，用戶可 于此分享想法和經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)新功能以及為產(chǎn)品和服務(wù)提出改進(jìn)建議，公 司的工程師亦會定期參與在線討論回答用戶問題，逐漸形成了高度活躍 且忠誠的龐大用戶群體，為進(jìn)一步發(fā)展粉絲經(jīng)濟(jì)奠定了良好基礎(chǔ)。

（二）探索直播電商、社交電商模式

探索直播電商模式、戰(zhàn)略合作薇婭等頭部大主播，進(jìn)一步推動流量變現(xiàn)。 2020 年雙十一期間，小米直播累計(jì)銷售金額超 11.28 億元同比大增 252%，直播間累計(jì)觀看量達(dá)到 5827 萬，一舉拿下抖音和快手平臺 品牌直播榜冠軍；活動期間小米直播組建了明星主播陣容，邀請 50 位明星達(dá)人舉辦了 88 場直播帶貨活動，其中毛不易專場帶貨金額 突破 3942 萬元，羅永浩專場截止 11 月 11 日 23:59 帶貨金額突破 9316 萬元。

2021 年 1 月 1 日雷軍在抖音進(jìn)行了新年首場直播，直播當(dāng)晚不但首 發(fā)小米 11 雷軍簽名版，雷軍還和米粉進(jìn)行了現(xiàn)場連線并上架了眾 多小米好物；整場直播累計(jì)觀看量超 3849 萬，還有線下的 1500 家 門店線下同步直播，銷售金額破 1.88 億元； 2021 年 5 月 16 日，小米直播與知名主播薇婭達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議， 未來雙方將會進(jìn)行長期、全面、深入的合作，將更多的公司產(chǎn)品帶 到薇婭直播間。

3.1. AIoT 市場空間高，智能家居是重要應(yīng)用場景之一

AIoT是 AI(人工智能)技術(shù)和 IoT(物聯(lián)網(wǎng))技術(shù)的結(jié)合，未來有著極為廣 闊的應(yīng)用場景。 通過物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)生或收集不同維度的海量信息，并存儲至邊端、云端， 再利用大數(shù)據(jù)分析、人工智能，實(shí)現(xiàn)萬物數(shù)據(jù)化、智聯(lián)化； AIoT 技術(shù)的快速落地需要產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn)一步完善及通力協(xié)作，目前我 國 AIoT 產(chǎn)業(yè)鏈的上游主要提供無線模塊、通信服務(wù)等基礎(chǔ)技術(shù)， 中游主要提供智能硬件、技術(shù)解決方案等服務(wù)，下游主要進(jìn)行平臺 的應(yīng)用； AIoT 有著廣闊的應(yīng)用前景，據(jù) IDC 預(yù)測，預(yù)計(jì) 2025 年全球共計(jì) 416 億臺設(shè)備接入互聯(lián)網(wǎng)；據(jù)艾瑞咨詢預(yù)測，預(yù)計(jì) 2025 年我國物聯(lián)網(wǎng)連 接數(shù)近 200 億個。

AIoT 市場綜合性強(qiáng)、容量大。AIoT 產(chǎn)業(yè)全景廣闊，主要包括終端、邊 緣計(jì)算、連接通道、云平臺、產(chǎn)業(yè)應(yīng)用行業(yè)及產(chǎn)業(yè)服務(wù)六部分，目前國 內(nèi)主要是由云計(jì)算公司、AI 公司、SI 公司、IoT 公司扮演產(chǎn)業(yè)鏈上中下 游的角色，共同構(gòu)建“AIoT 生態(tài)合作圈”，它們在競爭的同時(shí)進(jìn)行合作， 構(gòu)成了商業(yè)化、豐富化的生態(tài)化網(wǎng)絡(luò)。

2022 年國內(nèi) AIoT市場空間望達(dá) 7509億元。據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2019 年中國 AIoT 市場規(guī)模為 3808 億元，預(yù)計(jì)到 2022 年將達(dá)到 7509 億元、 4 年 CAGR 超 30%。實(shí)際上，我們認(rèn)為考慮到 AIoT 包含復(fù)雜的口徑， 大口徑下行業(yè)整體規(guī)模更高。隨著 AI 賦能產(chǎn)業(yè)架構(gòu)體系的重構(gòu)、政策 的驅(qū)動、5G 技術(shù)的更新及進(jìn)一步商用化和 AIoT 在消費(fèi)和產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域等的 快速落地，AIoT 在未來幾年將加速發(fā)展。

智能家居為例將成為 AIoT發(fā)力的主戰(zhàn)場之一。AIoT 在產(chǎn)業(yè)應(yīng)用行業(yè)主 要體現(xiàn)在智能家居、智能穿戴、智慧出行、智慧能源、智慧零售、智慧 農(nóng)業(yè)等，其中智能家居發(fā)展最快，主要包括智慧家居單品和全屋智能解 決方案。據(jù) IDC 預(yù)測，2021 年中國智能家居市場有包括視覺和傳感交 互、生態(tài)平臺將從底層系統(tǒng)進(jìn)行統(tǒng)一、家庭交互中心逐漸向大屏化和語 音化發(fā)展等在內(nèi)的重要方向。

3.2. 公司 AIOT 已取得突出成就，智能電視、小愛同學(xué)等智能家 居系產(chǎn)品在市場中站穩(wěn)領(lǐng)先梯隊(duì)

（一）公司在 AIoT 領(lǐng)域已取得多項(xiàng)突出成績

自 2017 年起公司加速布局 AIoT。自 2017 年召開第一屆 MIDC 并宣布 成為全球最大的智能硬件 IoT 平臺之后，公司啟動“手機(jī)+AIoT”雙引 擎戰(zhàn)略，以智能手機(jī)業(yè)務(wù)為核心，利用 AIoT 業(yè)務(wù)全力打造智能生活， 近幾年頻頻發(fā)布的 AIoT 系列產(chǎn)品，在各大活動節(jié)日上也屢創(chuàng)佳績，真 正成為了公司在 AIoT 領(lǐng)域價(jià)值的“放大鏡”。

以“手機(jī)+AIoT”為核心戰(zhàn)略，加碼“5G+AIoT”。公司于 2019 年 1 月 宣告啟動“手機(jī)+AIoT” 雙引擎戰(zhàn)略，計(jì)劃圍繞智能手機(jī)業(yè)務(wù)核心，不 斷增強(qiáng)小米手機(jī)與 AIoT 產(chǎn)品之間的協(xié)同效應(yīng)，未來 5 年預(yù)計(jì)持續(xù)在 AIoT 領(lǐng)域投入累計(jì)超過 100 億元，All in AIoT。2020 年 1 月公司提出 戰(zhàn)略升級，明確“5G+AI+IoT 下一代超級互聯(lián)網(wǎng)”的戰(zhàn)略方向，決定加 碼“5G+AIoT”，進(jìn)一步激發(fā) AIoT 市場活力，預(yù)計(jì)未來 5 年至少投入 500 億元。

截至 2021 年 3 月 31 日，公司 IoT 連接設(shè)備數(shù)（不包括智能手機(jī) 及筆記本計(jì)算機(jī)）達(dá)到 351.1 百萬，同比增長 39.3%。擁有 5 件及以上連接至 IoT 平臺的設(shè)備（不包括智能手機(jī)及筆記本計(jì)算機(jī)）的用戶數(shù)達(dá) 到 6.8 百萬，同比增長 48.9%，戰(zhàn)略成效顯著。

（二）智能電視等產(chǎn)品已牢牢占據(jù)第一梯隊(duì)，8月年度發(fā)布會正式推出 第二代小米 OLED 電視

公司智能電視出貨量在中國大陸連續(xù)九個季度穩(wěn)居市場第一。公司最早 于 2013 年發(fā)布智能電視產(chǎn)品，歷經(jīng) 8 年已牢牢占據(jù)國內(nèi)第一梯隊(duì)，目 前天貓、京東等互聯(lián)網(wǎng)平臺銷量前 10 與好評前 10 的超過一半均為小米 智能電視。公司 2021Q1 智能電視全球銷量達(dá) 260 萬臺，根據(jù)奧維云網(wǎng) 統(tǒng)計(jì)顯示，小米電視在中國大陸的出貨量已連續(xù)九個季度穩(wěn)居市場第一， 全球智能電視的出貨量穩(wěn)居世界前五名。

公司在智能電視領(lǐng)域積極推進(jìn)高端戰(zhàn)略。近年來，公司不斷推出大師系 列高端電視產(chǎn)品，包括 82 英寸的大尺寸電視，采用量子點(diǎn)、OLED 創(chuàng)新 顯示技術(shù)的產(chǎn)品，以及采用 OLED 顯示技術(shù)的透明電視，奠定了小米電 視高端化布局的基礎(chǔ)。2021 年 6 月 28 日，小米召開新品發(fā)布會，重磅 推出 “小米電視 6 至尊版”和“小米電視 ES 2022 款”，再次發(fā)力小米電視 的高端化轉(zhuǎn)型。（報(bào)告來源：未來智庫）

第二代大師電視正式發(fā)布，下個目標(biāo)是拿下 OLED電視中國市場第一。 8 月 10 日 2021年度演講暨秋季新品發(fā)布會舉辦，發(fā)布第二代大師電視， 搭載77英寸120Hz OLED 屏，全新的發(fā)光材料將對比度提升到1500000： 1，搭載全新的杜比視界 IQ 技術(shù)根據(jù)環(huán)境光，智能實(shí)時(shí)調(diào)節(jié)屏幕亮度和 色溫。二代大師電視首發(fā)價(jià) 16999 元/定價(jià) 19999 元。據(jù)盧偉冰表示， 2021 年小米電視的發(fā)力方向是超大屏和 OLED，下一步目標(biāo)是拿下 OLED 電視中國市場第一。

（三）小愛同學(xué)在人工智能語音交互領(lǐng)域?qū)嵙?qiáng)勁

小愛同學(xué)是一種人工智能語音交互引擎，智聯(lián)萬物的 AI 虛擬助理。搭 載在眾多生態(tài)鏈設(shè)備中，截至 2020 年 12 月已支持控制 2400+設(shè)備，其 擁有涵蓋休閑娛樂、學(xué)習(xí)教育等超過 1400 個功能，覆蓋互動、內(nèi)容、工 具等多個領(lǐng)域，是目前行業(yè)內(nèi)唯一擁有大規(guī)模落地場景的語音助手。小 愛同學(xué)的核心技術(shù)主要在于計(jì)算機(jī)聲學(xué)、計(jì)算機(jī)語音、NLP、知識圖譜 以及機(jī)器學(xué)習(xí)。截至 2021 年 3 月，小愛同學(xué)月活 93 百萬、季度環(huán)增 6.3 百萬，米家 App 月活 49.2 百萬，季度環(huán)增 4.2 百萬。

（四）智能滑板車、空氣凈化器等多個領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢

公司在智能滑板車、空氣凈化器等多個產(chǎn)品均持續(xù)發(fā)力創(chuàng)新，已取得卓 越成效。據(jù) IDC 數(shù)據(jù)顯示，公司的空氣凈化器、智能門鎖產(chǎn)品市場份額 位居第一名，掃地機(jī)器人市場份額穩(wěn)居前二。據(jù) Canalys 數(shù)據(jù)顯示，公 司 2020 年全球可穿戴式腕帶設(shè)備出貨量達(dá) 37.7 百萬，市占率高達(dá) 20.3%， 高居第一。2021Q1 公司智能手表收入同比增速超過了 300%，根據(jù) IDC 預(yù)測，預(yù)計(jì) 2022 年智能手表將占所有可穿戴設(shè)備出貨量的 44.6%。

（五）米家 APP 在智能家居中控類 APP 中實(shí)力強(qiáng)勁

米家 APP在智能家居中控類 APP排名中奪得頭銜。據(jù)易觀分析的數(shù)據(jù) 顯示，2020 年米家 APP 活躍人數(shù)達(dá)到 1029.2 萬人次，環(huán)比增幅 3.3%， 第二名和家親 APP 與其相差近 600 萬人次。截至 2021Q1，米家 APP MAU 達(dá)到 49.2 百萬人增速 23%，季度環(huán)增 4.2 百萬。

3.3. 發(fā)布仿生機(jī)器人“鐵蛋”，行業(yè)極具藍(lán)海有望爆發(fā)增長

仿生機(jī)器人“鐵蛋”正式發(fā)布。8 月 10 日公司舉辦 2021 年度演講暨秋 季新品發(fā)布會，發(fā)布第一代仿生四足機(jī)器人 CyberDog 即“鐵蛋”，工程 探索版定價(jià) 9999 元，同時(shí)將成立小米機(jī)器人實(shí)驗(yàn)室。此外，據(jù)發(fā)布會宣 布，公司承諾將仿生四足機(jī)器人研發(fā)成果向全球開源，限量開放工程探 索版與擁有極致探索精神的米粉、極客發(fā)燒友合作共創(chuàng)，通過技術(shù)探索 讓 CyberDog 實(shí)現(xiàn)更多“超能力”。

“鐵蛋”匯集多項(xiàng)技術(shù)優(yōu)勢。“鐵蛋”沉淀了公司在人工智能、算法等領(lǐng) 域的強(qiáng)大實(shí)力。據(jù) IT 之家，“鐵蛋”搭載自研高性能伺服電機(jī)，最大輸 出功率 32Nm，最大轉(zhuǎn)速 220rpm，為機(jī)器人帶來了每秒 3.2 米(即每小時(shí) 10km)的最大行走速度。機(jī)器人內(nèi)置采用英偉達(dá) Jetson Xavier NX 邊緣 AI 運(yùn)算芯片，同時(shí)配備自研的機(jī)器人系統(tǒng)、AI 視覺系統(tǒng)、運(yùn)動算法等，同 時(shí)應(yīng)用了英特爾的“實(shí)感”深度模塊，實(shí)現(xiàn)厘米級導(dǎo)航避障。

3.4. 生態(tài)鏈布局?jǐn)U張，用資本構(gòu)筑起縱深的護(hù)城河

生態(tài)鏈布局全面且龐大，已形成互利共生的“竹林效應(yīng)”。 公司通過一系列自主或與生態(tài)鏈企業(yè)共同研發(fā)的科技產(chǎn)品和服務(wù) 建立起一個龐大的生態(tài)鏈，以智能手機(jī)為核心并逐漸向智能設(shè)備及 生活消費(fèi)產(chǎn)品延伸； 生態(tài)鏈的布局可有效降低流通成本，種類繁多且價(jià)格親民的生態(tài)鏈 產(chǎn)品助力公司穩(wěn)固消費(fèi)級 IoT 行業(yè)領(lǐng)先地位； 對于生態(tài)鏈其他企業(yè)而言，可獲得公司的資金支持、營銷方案支持、 獲得小米之家等龐大且高效的流量、共享公司強(qiáng)大的供應(yīng)鏈關(guān)系。

繼續(xù)深化對生態(tài)鏈公司的支持。公司推出“面向智能家居的人工智能開 放平臺”，并提供產(chǎn)品定義、工業(yè)設(shè)計(jì)、項(xiàng)目管理、質(zhì)量管理、供應(yīng)鏈管 理等平臺和功能支持。公司與生態(tài)鏈公司的互利共生關(guān)系，形成商業(yè)領(lǐng) 域著名的“竹林效應(yīng)”，生態(tài)鏈公司與生態(tài)鏈品牌同步取得長足發(fā)展。截 止 2020 年底，公司投資或孵化超過 310 家生態(tài)鏈合作伙伴，其中包括 90 多家專注于開發(fā)智能硬件及生活消費(fèi)產(chǎn)品的生態(tài)鏈公司；2020 年共 有 7 家生態(tài)鏈公司成功上市，累計(jì)已有 31 家生態(tài)鏈公司上市。

4.1. Q2 智能手機(jī)全球出貨量首超蘋果排名第二，下個目標(biāo)是三 年全球第一

（一）5G換機(jī)潮或推動國內(nèi)智能手機(jī)出貨量保持較高規(guī)模，龍頭市占 率有望繼續(xù)提升

近 10年智能手機(jī)出貨量 CAGR高達(dá) 23%。隨著智能手機(jī)的不斷升級迭 代，智能手機(jī)的定位不斷趨于多樣化，消費(fèi)者在選擇新機(jī)時(shí)的關(guān)注點(diǎn)已 不僅限于手機(jī)內(nèi)存大小和處理器穩(wěn)定情況，拍攝功能、人工智能、游戲 體驗(yàn)、生物識別和 VR 等技術(shù)也逐漸成為了消費(fèi)者購機(jī)時(shí)的關(guān)注要素。 據(jù)艾媒咨詢和艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，全球智能手機(jī)出貨量自 2009 年的 173.5 百 萬增長至 2019 年的 1371.1 百萬，CAGR 達(dá) 23%，但出貨量增長乏力， 預(yù)計(jì) 2023 年全球智能手機(jī)出貨量將達(dá) 1484.6 百萬，2019 年中國智能手 機(jī)的滲透率達(dá) 95.6%。

5G技術(shù)為智能手機(jī)市場帶來了新機(jī)遇。5G 的商用落地帶動了 5G手機(jī) 的發(fā)展，據(jù)艾媒咨詢預(yù)測，預(yù)計(jì) 2023 年全球 5G 智能手機(jī)出貨量將增至 40130 萬臺，中國 5G 創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)及社會價(jià)值將引領(lǐng)全球，產(chǎn)出 9840 億美 元，創(chuàng)造 950 萬就業(yè)機(jī)會。據(jù)工信部數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021Q1 國內(nèi) 5G 手機(jī)出 貨量達(dá) 9126.7 萬部，占同期手機(jī)出貨量的 77.9%，占比再創(chuàng)新高。

（二）公司 2021Q2 全球智能手機(jī)出貨量超越蘋果位居全球第二

公司推進(jìn)高端機(jī)戰(zhàn)略，量價(jià)齊升邏輯下智能手機(jī)收入望保持高增長： 從公司歷史上智能手機(jī)出貨量看，2014 年起增速迅猛，從 33.9 百萬 臺增長至 2020 年的 147.5 百萬臺，CAGR 高達(dá) 28%，2020Q3-2021Q2 連續(xù)四個季度均保持在 30%以上，2021Q2 高達(dá) 83%。 從公司歷史上 ASP 看，2018-20 年分別 959/980/1040 元，2021Q1 為 1042 元((上年 Q1 為 1038 元/上年 Q4 為 1009 元)。（報(bào)告來源：未來智庫）

4.2. 積極推進(jìn)高端機(jī)戰(zhàn)略，進(jìn)一步提升綜合競爭力

（一）小米主線推進(jìn)高端機(jī)戰(zhàn)略，MIX4 于 8 月 16 日正式開售 公司智能手機(jī)主要分小米與紅米兩條產(chǎn)品線，前者主打中高端，后者主 打極致性價(jià)比。

經(jīng)詳細(xì)梳理小米手機(jī)歷代產(chǎn)品，可細(xì)分為 9 大系列，分別是數(shù)字系 列、MIX 系列、MAX 系列、ULTRA 系列、PRO 系列、青春版系列、 CC 系列、NOTE 系列及黑鯊系列； 其中 2020-21 年連續(xù)兩年發(fā)布的產(chǎn)品線有 4 個，分別是數(shù)字系列、 ULTRA 系列、PRO 系列、青春版系列，這也說明這 4 個系列定位 精準(zhǔn)、表現(xiàn)穩(wěn)定； 2021 年發(fā)布的產(chǎn)品線除上述四種以外，還有 MIX 以及黑鯊系列； Note 系列繼 2017 年后再無發(fā)布其產(chǎn)品線手機(jī)，MAX 系列最后一次 發(fā)布時(shí)間為 2018 年，CC 系列 2019 年后雖無發(fā)布，但公司官方未 否認(rèn)停產(chǎn)，稱將會推出更適合年輕用戶更懂年輕用戶的手機(jī)，但隨 后推出了用戶定位相似的青春版系列。

公司的差異化戰(zhàn)略做到精準(zhǔn)的用戶畫像與匹配： 針對高端以及商務(wù)用戶，推出小米 11 Ultra 和小米 Mix Fold，價(jià)格 分別 5999 元和 9999 元起； 小米 Mix Fold 配備 2K+全面折疊屏，搭載高通驍龍 888 平臺，哈 曼卡頓立體聲四揚(yáng)聲器，16GB+512GB 內(nèi)存選擇，搭載自研專業(yè)影 像芯片澎湃 C1，并首發(fā)液態(tài)鏡頭，在影像、閱讀、視頻等方面給用 戶帶來極致大屏交互體驗(yàn)； 小米 11 Ultra 首發(fā) 5000 萬像素 GN2 圖像傳感器，并配備 120 倍潛 望式長焦鏡頭以及 128 度廣角鏡頭，獲得 DXOMARK 全球?qū)I(yè)相 機(jī)測評第一； 此外，針對年輕以及女性用戶推出小米 11 青春版，價(jià)格2299元起； 針對游戲用戶則推出黑鯊 4 以及黑鯊 4pro，以外觀設(shè)計(jì)多樣化以及 功能準(zhǔn)確定位，滿足不同用戶群體的產(chǎn)品需求，組成全新的小米手 機(jī)品牌產(chǎn)品矩陣。

小米 MIX4 正式銷售，采用 CUP 全面屏(屏下攝像）、一體化全陶瓷機(jī) 身(減重 30%)。8 月 16 日小米 MIX4 和小米平板 5 系列迎來首銷，這兩 款產(chǎn)品是 8 月 10 日雷軍年度演講發(fā)布的重磅產(chǎn)品，小米 MIX4 僅 1 分 鐘銷售額突破 3 億元，再度印證了高端機(jī)戰(zhàn)略的成功。小米 MIX4 的核 心包括屏下攝像、擁有舒適的陶瓷材質(zhì)設(shè)計(jì)、擁有出色的充電和重度續(xù) 航能力、擁有強(qiáng)大的性能和更強(qiáng)大的防丟能力等。

（二）紅米主線手機(jī)主打極致性價(jià)比

紅米手機(jī)自 2019年品牌獨(dú)立后主打極致性價(jià)比，實(shí)際上紅米獨(dú)立后使 得小米主線產(chǎn)品真正開啟高端品牌步伐，產(chǎn)品線分為數(shù)字系列、K系列、 X 系列以及 NOTE系列。根據(jù)紅米手機(jī)總經(jīng)理盧偉冰在其社交媒體上分 別介紹紅米手機(jī)各產(chǎn)品線定位，數(shù)字系列作為高品質(zhì)入門級，將用戶定 位為老年人，實(shí)用耐用；K 系列作為紅米手機(jī)的旗艦系列，強(qiáng)調(diào)極致性 價(jià)比以及高性能配置；X 系列定位 5G 中高端手機(jī)；NOTE 系列緊跟潮 流，迎合年輕用戶以及游戲用戶。

5.1. 官宣造車?yán)讌栵L(fēng)行，人才招聘及投資力度等均強(qiáng)勁

電動化、網(wǎng)聯(lián)化、智能化成為汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢。汽車與新能源、信息通信、交通導(dǎo)航、大數(shù)據(jù)技術(shù)融合，2015 年以來我國電動汽車在產(chǎn)銷量、 保有量連續(xù)五年居世界首位。國務(wù)院發(fā)布《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃 （2021-2035 年）》，支持電動汽車健康發(fā)展，鼓勵企業(yè)跨界協(xié)同，培育具 有國際影響力和競爭力的新能源汽車產(chǎn)業(yè)集群。

公司宣布進(jìn)軍智能電動汽車行業(yè)。2021 年 3 月 30 日，雷軍宣布公司進(jìn) 軍智能電動汽車市場，雷軍親自帶隊(duì)負(fù)責(zé)該項(xiàng)目，并且初期投入 100 億 元人民幣，未來 10 年將投入 100 億美元。由于電動汽車核心是三電系 統(tǒng)，所以公司在手機(jī)、IoT 產(chǎn)品上積累的技術(shù)以及經(jīng)驗(yàn)可以應(yīng)用到智能 電動汽車產(chǎn)品上。我們判斷，IoT 或有望成為公司進(jìn)軍智能電動汽車領(lǐng)域的核心技術(shù)之一。

5.2. 人才激勵到位將推動各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展提速

合伙人制度增強(qiáng)戰(zhàn)略執(zhí)行力及內(nèi)生動力。2020年8月雷軍首次宣布合伙 人誓言，并在此前宣布重啟創(chuàng)業(yè)模式、增補(bǔ)四位新合伙人，目前合伙人 委員會由五位在任的聯(lián)合創(chuàng)始人和四位新增的合伙人構(gòu)成。四名新增合 伙人分別是：王翔(集團(tuán)總裁)、周受資(集團(tuán)高級副總裁兼國際部總裁)、 張峰(集團(tuán)副總裁、集團(tuán)參謀長、集團(tuán)采購委員會主席)、盧偉冰(集團(tuán)副 總裁、中國區(qū)總裁、Redmi 品牌總經(jīng)理)。

公司早期已推出激勵較強(qiáng)的薪酬模式。據(jù)澎湃新聞，除了給聯(lián)合創(chuàng)始人 分配一定數(shù)量的股權(quán)外，對于其他核心員工，公司定制了一套“現(xiàn)金+股 權(quán)”的薪酬模式，核心員工加入時(shí)的薪資結(jié)構(gòu)可從以下三種方案中選擇： 正常市場行情的現(xiàn)金工資；2/3 現(xiàn)金的工資+一部分股票；1/3 現(xiàn)金的工 資+更多的股票。由于對公司發(fā)展前景的看好，大多核心員工都會選擇后 兩種薪酬模式。通過股權(quán)激勵公司一方面引入了大量頂尖人才，另一方 面也在一定程度上緩解了初創(chuàng)企業(yè)資金流的壓力問題。

公司近期進(jìn)一步加強(qiáng)人才激勵，7月即推出兩期，激勵充分利好增強(qiáng)整 體動力。1)據(jù)港交所，7 月 2 日公司再推人才激勵計(jì)劃，向 3904 名員工 授予超 7000 萬股票(按最新收盤價(jià)約 18.9 億港幣)，其中約 700 名優(yōu)秀 青年工程師入選最新的人才激勵項(xiàng)目“青年工程師激勵計(jì)劃”，獲得總計(jì) 約 1604 萬股股票；2)7 月 6 日公司再推股權(quán)激勵計(jì)劃，向技術(shù)專家、中 層管理者和新十年創(chuàng)業(yè)者計(jì)劃入選者等 122人，總計(jì)獎勵 1.2億股股權(quán)； 3)同時(shí)，考慮到年初公司宣布將擴(kuò)招 5000 名工程師占目前員工總數(shù)超 20%，我們認(rèn)為激勵充分有助于增強(qiáng)整體動力、推動各項(xiàng)業(yè)務(wù)加速發(fā)展。

5.3. 美國法院撤銷美國國防部對公司的不當(dāng)限制

美國哥倫比亞特區(qū)地方法院正式撤銷美國投資者購買或持有公司證券 的全部限制。因雷軍在 2019 年受到中國政府表彰，美國國防部認(rèn)為這份 表彰以及公司在 5G 和人工智能等先進(jìn)技術(shù)的投資計(jì)劃，將公司列入黑 名單。3 月中旬美國地方法院暫時(shí)叫停美國國防部強(qiáng)令美國投資者剝離 對公司持股的要求。5 月 25 日，美國哥倫比亞特區(qū)地方法院辦法了最終 判決，解除了美國國防部對于公司中國軍方公司的認(rèn)定，并正式撤銷了 美國投資者購買或持有公司證券的全部限制。

預(yù)測 2021-23 年?duì)I收增速 29/25/21%，IFRS凈 利潤增速 8/21/18%，經(jīng)調(diào)整凈利潤增速 49/24/22%

結(jié)論：我們預(yù)測 2021-23年?duì)I收分別 3385/4135/4947億元增速38/22/20%， IFRS 凈利潤分別 209/255/300 億元增速 3/22/18%，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別 194/239/291 億元增速 49/24/22%。 針對公司 2021-23 年盈利預(yù)測，我們分各項(xiàng)業(yè)務(wù)并做如下核心假設(shè)：

第一是營業(yè)收入：我們采用分部預(yù)測法，對智能手機(jī)、IoT 與生活消費(fèi) 品、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)及其他四部分業(yè)務(wù)進(jìn)行預(yù)測。我們預(yù)測 2021-23 年?duì)I收 分別 3385/4135/4947 億元增速 38/22/20%。

智能手機(jī)：智能手機(jī)業(yè)務(wù)占比最高，2020 年為 62%。我們通過假設(shè) 智能手機(jī)出貨量及 ASP 進(jìn)行預(yù)測。針對銷量，我們基于過去 3 年 Counterpoint、工信部、IDC 等披露的數(shù)據(jù)并結(jié)合全球智能手機(jī)出貨 量及公司市占率進(jìn)行預(yù)測，考慮到公司 Q1 與 Q2 單季度出貨量均 大幅增長，我們預(yù)測 2021-23 年分別
1.9-2.02/2.19-2.25/2.45-2.51 億 臺；針對 ASP，考慮到高端市場戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，我們判斷 2021-23 年 ASP 有望進(jìn)一步提升，分別 1082/1110/1130 元；綜上所述，我們 預(yù)測 2021-23 年?duì)I收分別 2120/2462/2802 億元增速 38/22/20%。

其它主營業(yè)務(wù)：1)IoT 與生活消費(fèi)品：考慮到 AIoT 市場規(guī)模有較高增長空間，公司具備較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢、有望繼續(xù)保持高增長，我們 預(yù)測 2021-23 年?duì)I收分別 944/1274/1656 億元增速 40/35/30%；2)互 聯(lián)網(wǎng)服務(wù)：我們預(yù)測 2021-23 年?duì)I收分別 290/362/446 億元增速 22/25/23%；3)其它：我們預(yù)測 2021-23 年?duì)I收分別 31/37/43 億元。

第二是毛利率，看好硬件部分毛利率穩(wěn)步提升，主要得益于高端戰(zhàn)略推 進(jìn)以及在手機(jī)/AIoT 領(lǐng)域建立起的強(qiáng)大競爭實(shí)力：

智能手機(jī)：基于過去 5 年毛利率變化、Q1 毛利率顯著提升及推進(jìn)高 端機(jī)戰(zhàn)略等因素，我們預(yù)測 2021-23 年毛利率分別 10/10.3/10.6%； IoT 與生活消費(fèi)品：給予過去 5 年毛利率變化及公司在 AIoT 領(lǐng)域的 競爭優(yōu)勢不斷增強(qiáng)，我們預(yù)測 2021-23 年毛利率分別 13.7/14/14.3%； 綜合手機(jī)及 IoT，硬件部分毛利率分別 11.1/11.6/12%； 互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)：我們預(yù)測保持在 60%；4)其它：我們預(yù)測保持在 11.9%。 綜上所述，我們預(yù)測2021-23年毛利分別515/649/801億元40/26/23%， 毛利率 15.2/15.7/16.2%。

第三是期間費(fèi)用率：1)S&M，營銷推廣重要性不減，過去 5 年從 4.4%穩(wěn) 步提升至 5.9%，我們預(yù)測未來三年保持在 5.9%；2)G&A，過去 2 年穩(wěn) 定在 1.5%，我們判斷未來將基本保持穩(wěn)定，我們預(yù)測 2021 年為 1.5%， 2022-23 年為 1.4%；3)R&D，研發(fā)重要性持續(xù)提升，過去 5 年從 3.1%穩(wěn) 步提升至 3.8%，我們預(yù)測未來 3 年為 3.9/4/4.1%；4)財(cái)務(wù)費(fèi)用率：我們 預(yù)測跟 2020 年保持一致。

其它項(xiàng)目：1)投資公允價(jià)值變動我們給予 2020 年占收入比重同時(shí)綜合考 慮過去 5 年情況進(jìn)行預(yù)測；2)分占按權(quán)益法入賬的投資虧損、其他經(jīng)營 凈收益等內(nèi)容基本按照過去 5 年進(jìn)行預(yù)測；3)涉及到經(jīng)調(diào)整利潤的調(diào)整 項(xiàng)目等，我們參考過去 3 年情況進(jìn)行預(yù)測。

IFRS 凈利潤：我們預(yù)測 2021-23 年 IFRS 凈利潤分別 209/255/300 億元增 速 3/22/18%。

經(jīng)調(diào)整凈利潤：我們預(yù)測 2021-23 年經(jīng)調(diào)整凈利潤分別 194/239/291 億元 增速 49/24/22%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報(bào)告原文。）