來源：雪球App，作者： 華寶財富魔方，（https://xueqiu.com/2598256636/280747525）

本文來自：華寶證券2024年3月4日發(fā)布的證券研究報告《從Alpha到Beta：迎接多策略配置——2023年私募基金年度報告》

分析師：李亭函（執(zhí)業(yè)證書編號：S0890519080001）

研究助理：柏逸凡

研究助理：張帥

投資要點

全球?qū)_基金回顧：業(yè)績有所回升，規(guī)模突破5萬億美元。2023年全球權(quán)益市場整體表現(xiàn)較好，對沖基金整體收益表現(xiàn)有較大幅度回升，規(guī)模也有所反彈增長，二季度突破5萬億美元大關(guān)。其中，股票多頭類策略新增規(guī)模排名第一，增幅超過40%。基金公司方面，頭部格局未發(fā)生顯著改變，TOP20公司總持有資產(chǎn)規(guī)模小幅增長3.89%。

國內(nèi)私募發(fā)展回顧：加速供給側(cè)改革，引導行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。2023年私募行業(yè)監(jiān)管政策頻出，包括國務院發(fā)布了首部行業(yè)相關(guān)法律法規(guī)，延續(xù)了加強行業(yè)監(jiān)管、促進行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的主旨。私募基金管理人和產(chǎn)品發(fā)展勢頭也順應政策指導，趨向新常態(tài)，管理人數(shù)量下降，產(chǎn)品發(fā)行速度降低。

國內(nèi)私募業(yè)績回顧：業(yè)績表現(xiàn)分化，投資需要精耕化。2023年國內(nèi)權(quán)益市場、商品市場、宏觀因素等有一定波動，股票策略收益中位數(shù)為-4.29%，相比2022年有所回暖；相對價值策略收益中位數(shù)錄得6.00%，表現(xiàn)超出預期；商品市場板塊分化，管理期貨策略收益中位數(shù)錄得2.26%；債券策略收益相對穩(wěn)定，收益中位數(shù)達7.63%，其他策略整體表現(xiàn)也較為平平。

2024私募市場展望：多策略配置愈發(fā)重要，從Alpha到Beta，既需要在同策略中挑選優(yōu)秀穩(wěn)定的管理人,更需要在不同時點下對策略的適用性加以判斷，從而能在中觀層面對資產(chǎn)配置進行合理規(guī)劃。當前市場環(huán)境多變，監(jiān)管逐步加強對私募行業(yè)的監(jiān)管，長期持有產(chǎn)品獲取穩(wěn)定收益的階段或?qū)⒔Y(jié)束，而單一策略配置增加了組合的風險，尤其當市場結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時，容易遭受損失，投資者應以多元化的策略配置為主，注重攻守結(jié)合，把握策略積極信號的時點。股票策略中，主觀與量化的剪刀差可能反轉(zhuǎn)，主觀管理人較關(guān)注的估值、盈利、成長等因子能否體現(xiàn)以及加倉時機是否較準確決定了其業(yè)績表現(xiàn)；量化策略面臨調(diào)整修復過程，在alpha不確定的環(huán)境下，凈值型雪球或成為指增產(chǎn)品的新替代；股票多空策略受制于融券新規(guī)影響，需關(guān)注券源端的穩(wěn)定性。市場中性策略方面，合適的市場風格是收益的保證，基差的穩(wěn)定有利于控制對沖成本，需要多關(guān)注管理人在多頭端選股的能力以及對沖端對基差波動的管理能力，更推薦在市場風格偏向小盤，股指期貨處于升水的時點入場。對于T0策略而言，配置性價比降低，策略未來存在較大不確定性，隨融券T0交易被禁止，需等待后續(xù)管理人的策略更新。對于期權(quán)策略，可作為一定倉位的配置用來增厚整體收益，但需要警惕隱波抬升或波動擴大時導致的回撤風險，及時做出應對。管理期貨策略方面，商品市場的大周期行情尚未到來，商品CTA策略預計整體機會不大，股指期貨套利策略隨指數(shù)波動率上升有一定想象空間，也需關(guān)注期貨交易所對手續(xù)費減收政策進行了優(yōu)化調(diào)整后，部分中高頻策略的收益波動情況。債券策略方面，純債策略預期偏中性，可轉(zhuǎn)債策略具有一定攻守兼?zhèn)涞囊饬x。

風險提示：本報告根據(jù)歷史數(shù)據(jù)整理，產(chǎn)品統(tǒng)計情況可能因統(tǒng)計方法不同而有差異，不構(gòu)成投資建議，市場有風險，投資需謹慎。

報告正文

1.全球?qū)_基金回顧：業(yè)績回升，規(guī)模創(chuàng)歷史新高

1.1.規(guī)模突破5萬億美元，股票多頭成為增長

2023年，全球?qū)_基金管理資產(chǎn)規(guī)模創(chuàng)歷史新高，在二季度突破了5萬億美元。具體來看，Q1、Q2、Q3分別環(huán)比增長了3.91%、2.10%和-3.50%，最高峰值達到5.14萬億美元，三季度末收至 4.96萬億美元，較2022年的4.84萬億美元增長了2.48%。

全球?qū)_基金規(guī)模從2000年的0.26萬億美元發(fā)展至5萬億美元，已增長接近20倍，年平均復合增速達到14.10%。如果疊加上管理期貨基金（CTA），資產(chǎn)規(guī)模達到了5.49萬億美元。2023年資產(chǎn)規(guī)模小幅反彈，一方面受到全球權(quán)益市場整體回報較好的正向影響，另一方面市場不確定因素依然存在，地緣摩擦以及歐美加息周期等限制了總規(guī)模的進一步增長。

從細分策略上來看，股票多頭和新興市場兩類占比較大的策略市場份額出現(xiàn)明顯增長，其中股票多頭的規(guī)模增長率超過40%，行業(yè)主題和固定收益類策略規(guī)模小幅提升，并購套利和宏觀策略的規(guī)模出現(xiàn)較大幅度的下降。其中最為突出的是股票多頭策略，截至2023年Q3規(guī)模增長達到1591億美元，大幅超出了對沖基金總規(guī)模增長的1156億美元。

根據(jù)Pensions&Investments所做的問卷調(diào)查，截至2023年6月，全球?qū)_基金管理規(guī)模最大的20家公司上榜名單中，新上榜僅有1家，為埃利奧特管理公司，排名第四，整體頭部格局未發(fā)生顯著改變。其中橋水聯(lián)合和曼氏雖然規(guī)模有所縮減，但仍穩(wěn)居前2，也是唯二管理規(guī)模超過600億美元的公司。規(guī)模排行TOP20的總持有資產(chǎn)規(guī)模從2022年的8348.55億美元增長至8673.53億美元，增長幅度達到3.89%，頭部規(guī)模依然穩(wěn)定。

1.2.業(yè)績回升，股票多頭和期權(quán)策略表現(xiàn)亮眼

2023年全球股市整體表現(xiàn)較好，漲幅超40%，、巴西IBOVESPA指數(shù)、法國CAC40分別上漲24.23%、22.28%和16.52%，創(chuàng)過去30年新高。在相對積極的投資環(huán)境下，全球?qū)_基金也一掃2022年的頹勢，整體年度收益直接反彈回升至9.29%，尤其在1月、6月、11月和12月表現(xiàn)出色，單月收益均超過了2%。其中股票多頭類策略年度收益率達到14.33%，高居各策略榜首，期權(quán)策略年度收益也超過10%，但份額相對較小，各權(quán)益類相關(guān)策略收益均呈現(xiàn)明顯反彈。而2022年逆勢上揚的CTA策略在2023年表現(xiàn)不佳，成為唯一負收益策略，主要是因為價格承壓下行，工業(yè)品和能源跌幅居前，隨著下半年中美去庫存周期結(jié)束、美聯(lián)儲停止加息后，商品市場才有所止跌回升。由于地緣摩擦、美聯(lián)儲加息周期延長，宏觀交易難度增加，宏觀策略收益小幅收窄。

2023年海外債市漲跌互現(xiàn)，英美由于通脹水平較高疊加經(jīng)濟數(shù)據(jù)超出預期，長端利率有所上行；新興經(jīng)濟體中巴西央行降息導致長端利率大幅下降；受美聯(lián)儲年內(nèi)加息周期推進、終止乃至轉(zhuǎn)為降息預期的影響，美債收益率（以十年期國債收益率為代表）震蕩走高后回落，波動行情中固定收益套利策略也獲得了8.29%的收益。

收益居前的還包括事件驅(qū)動、股債均衡和新興市場策略，較2022年均出現(xiàn)較大幅度的回升。

2.中國私募行業(yè)回顧：供給側(cè)改革加速，塑造行業(yè)新常態(tài)

2.1.監(jiān)管體系持續(xù)完善，推動行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

2023年私募基金行業(yè)監(jiān)管體系進一步完善，國務院發(fā)布了首部行業(yè)相關(guān)法律法規(guī)，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（本小節(jié)簡稱“中基協(xié)”）也先后發(fā)布多項監(jiān)管新規(guī)，延續(xù)了加強私募行業(yè)監(jiān)管、引導私募行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的主旨思想，也為私募行業(yè)未來發(fā)展的方向作出了上層指導。本節(jié)首先對2023年較為重要的監(jiān)管文件進行梳理。

2023年2月24日中基協(xié)正式發(fā)布《私募投資基金登記備案辦法》（本小節(jié)簡稱“《備案辦法》”）及配套指引，于同年5月1日起正式施行。本次《備案辦法》是繼此前2022年12月30日發(fā)布的征求意見稿經(jīng)過公開征求意見后出臺的正式稿，對私募基金管理人登記和產(chǎn)品備案的相關(guān)規(guī)定進行了重新修訂，確立了分類管理、扶優(yōu)限劣的原則。其中在基金管理人的登記方面，全面提高標準，并且對配套細則進行了完善；私募基金產(chǎn)品備案方面，從保護投資者權(quán)益的角度出發(fā)，更加系統(tǒng)性地加強了私募基金產(chǎn)品的全生命周期管理；此外還強調(diào)了私募基金管理人信息披露的義務與責任，規(guī)范了信息披露整體的流程。

2023年4月28日中基協(xié)緊接著發(fā)布了《私募證券投資基金運作指引（征求意見稿）》（本小節(jié)簡稱“《運作指引》”），在繼承監(jiān)管理念的基礎上，瞄準私募證券投資基金這一特定領域，針對私募基金從募集到投資再到運作管理的一系列流程環(huán)節(jié)提出了新的規(guī)范要求?！哆\作指引》重點明確了防范風險的底線，嚴令禁止私募債券基金參與結(jié)構(gòu)化發(fā)債，對以雪球為代表的場外衍生品進行了規(guī)模上的壓實，預防潛在風險聚集，加速了私募基金行業(yè)優(yōu)勝劣汰的進程。

2023年7月9日國務院下發(fā)私募行業(yè)首部行政法規(guī)《私募投資基金監(jiān)督管理條例》（本小節(jié)簡稱“《條例》”），為行業(yè)發(fā)展的方向作出了上層指導，將私募基金納入法制化、規(guī)范化軌道?！稐l例》本身主要對以往各個環(huán)節(jié)、不同層級的相關(guān)規(guī)定進行了吸納、整合，并在法律層面作出了相應補充、強化，釋放出引導私募行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、形成健康生態(tài)的積極信號。

2023年12月8日中基協(xié)在《條例》頒布后，全面修訂整合后發(fā)布了行業(yè)內(nèi)層級最高的《私募投資基金監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》（本小節(jié)簡稱“《管理辦法》”），對私募行業(yè)監(jiān)管鏈條的多環(huán)節(jié)多維度進行了全面細化的新增、補充以完善現(xiàn)有規(guī)定?！豆芾磙k法》在投資顧問、托管要求、差異化募集和投資門檻、基金嵌套等私募監(jiān)管鏈條均有不同程度的補充及新增，再次推進了私募基金行業(yè)供給側(cè)優(yōu)化改革的進程。

除了行業(yè)整體的監(jiān)管持續(xù)在推進，還有多項與私募基金投資息息相關(guān)的監(jiān)管政策下達，包括證監(jiān)會指導上海、深圳、北京證券交易所出臺了《關(guān)于股票程序化交易報告工作有關(guān)事項的通知》和《關(guān)于加強程序化交易管理有關(guān)事項的通知》，旨在建立程序化交易報告制度和相應監(jiān)管安排。

進入2024年，雖然還未直接頒布新的私募基金監(jiān)管文件，但是已經(jīng)有多項新規(guī)對私募基金有關(guān)策略產(chǎn)生了較為顯著的影響。一是證監(jiān)會經(jīng)充分論證評估后，進一步優(yōu)化了融券機制，具體包括：全面暫停限售股出借和將轉(zhuǎn)融券市場化約定申報由實時可用調(diào)整為次日可用，對融券效率進行限制。二是證監(jiān)會新聞發(fā)言人在就“兩融”融券業(yè)務有關(guān)情況答記者問中表明，暫停新增轉(zhuǎn)融券規(guī)模，以現(xiàn)轉(zhuǎn)融券余額為上限，依法暫停新增證券公司轉(zhuǎn)融券規(guī)模，存量逐步了結(jié)；并且禁止證券公司向利用融券實施T0交易的投資者提供融券。無論是融券角度對于股票多空策略的影響，還是T0交易方面對T0策略的嚴限，都對相關(guān)私募產(chǎn)品的底層策略產(chǎn)生了不小沖擊。2024年或?qū)⒗^續(xù)加強量化交易、融券等方面的監(jiān)管體系建設，進一步規(guī)范行業(yè)發(fā)展。

2.2.基金規(guī)模先升后降，管理人數(shù)量逐步縮減

私募基金存量規(guī)模和管理人數(shù)量的變化情況展現(xiàn)出行業(yè)發(fā)展新生態(tài)的趨勢。2023年全年，私募基金管理人存續(xù)規(guī)模繼續(xù)下降，新增管理人數(shù)量僅498家，較2022年同比減少61.09%，注銷管理人數(shù)量達2539家；截止2023年12月存量私募基金管理人21625家，相比2022年同期減少了8.63%。產(chǎn)品方面，新增私募基金數(shù)量大幅縮水，僅23987只，相比2022年同期減少了30.16%；清盤私募基金卻不減反增，達到了13149只，同比增加12.09%；存續(xù)私募基金數(shù)量增幅再次放緩， 2023年為153079只，同比增幅僅5.56%。規(guī)模方面，2023年度存續(xù)私募基金規(guī)模先升后降，總體小幅擴大，從2022年底的20.03萬億元增長到了20.58萬億元，其中7、8月達到歷史峰值20.82萬億元。

2023年私募行業(yè)整體生態(tài)的變化與監(jiān)管體系的健全進程息息相關(guān)。隨著2022年底《私募投資基金登記備案辦法（征求意見稿）》的發(fā)布， 2023年1月當月注銷管理人數(shù)量就高達1565家，占全年總注銷數(shù)量的比例超過六成，也是全年管理人數(shù)量加速縮減的最關(guān)鍵因素；5月1日《私募投資基金登記備案辦法》正式落地實施，對管理人登記和新產(chǎn)品備案加強了監(jiān)管，可以觀察到在新規(guī)落地之前，3至4月份私募行業(yè)集中進行了產(chǎn)品的發(fā)行和管理人登記，兩個月內(nèi)新登記管理人數(shù)量和基金新發(fā)行數(shù)量都處于高位水平，尤其4月份不僅增量高，清盤基金的規(guī)模也顯著減少，這也使得存續(xù)私募基金規(guī)模沖高；隨之而來的5月，新規(guī)影響立竿見影，登記管理人數(shù)量由139家驟降至2家，備案基金數(shù)量也從3705只減少到1209只，此后管理人和產(chǎn)品新增的數(shù)量基本維持在新常態(tài)。

從私募證券投資基金來看，各數(shù)據(jù)的中樞變化與私募基金的整體變化基本一致，其影響因素也同樣主要來源于監(jiān)管政策端。2023年私募證券投資基金管理人新增數(shù)量為179家，同比下降66.79%，存量基金管理人8469家，相比2022年同期的9023家，再次下降6.14%；產(chǎn)品數(shù)量方面，新增私募證券投資基金16567只，較2022年新增25617只同比減少35.33%，存續(xù)基金數(shù)量為97258只，較2022年同期92578只增加了5.06%，增幅顯著回落；規(guī)模方面，新增私募證券投資基金規(guī)模達2880.64億元，較2022年同期2399億元同比增加了20.08%，存續(xù)基金規(guī)模達5.72萬億元，較2022年同期的5.61萬億元小幅增加了1.96%。數(shù)據(jù)顯示，私募證券投資基金的數(shù)量和規(guī)模并沒有隨著管理人數(shù)量的減少而下降，反而保持了一定程度的增長，體現(xiàn)出監(jiān)管進一步完善后，管理人選擇擴大原有產(chǎn)品的平均規(guī)模并減少清盤數(shù)量，來替代新產(chǎn)品發(fā)行較少的缺口，每個管理人平均管理產(chǎn)品數(shù)量上升至11.48只，平均管理規(guī)模增加至6.75億元。

2.3.新規(guī)落地影響顯著，打破傳統(tǒng)發(fā)行清盤格局

回顧2018年至2022年，我國每年私募基金（本小節(jié)如無特別說明，私募基金均指私募證券投資基金）的新發(fā)行數(shù)量和清盤數(shù)量主要與私募基金整體的業(yè)績表現(xiàn)掛鉤，但2023年私募基金的發(fā)行與清盤格局顯著受到監(jiān)管影響，打破了以往的規(guī)律，同樣彰顯了行業(yè)發(fā)展的新生態(tài)。

發(fā)行方面，2018年權(quán)益市場表現(xiàn)較為低迷，私募基金新發(fā)行數(shù)量出現(xiàn)收縮，僅1.1萬余只；2019年到2021年這三年私募基金整體業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，三年私募大年帶來了新發(fā)行數(shù)量的持續(xù)增長，且增長速度也大幅提升，促使2021年新發(fā)行的私募基金數(shù)量創(chuàng)出歷史新高，達到3.1萬余只；而2022年由于股票、債券和商品全都表現(xiàn)不佳，私募基金各策略均出現(xiàn)了較為明顯的回撤，新發(fā)行私募基金數(shù)量也對應出現(xiàn)了相當程度的下滑，減少到2.5萬余只。2023年雖然權(quán)益市場依然下挫，但得益于小盤風格的強勢，私募基金中占比較多的股票策略和相對價值策略業(yè)績較2022年均有一定改善，不過私募基金新發(fā)行數(shù)量卻沒能逆轉(zhuǎn)下降趨勢，反而更大幅度縮水至1.6萬余只，行業(yè)歷史規(guī)律被打破。

清盤方面，2018至2021年的私募基金清盤數(shù)量變化與新發(fā)行數(shù)量基本保持一致，業(yè)績表現(xiàn)也是比較重要的影響因素。2019年開始由于收益表現(xiàn)較好，清盤數(shù)量整體中樞上明顯下降，從發(fā)行和清盤的視角也能看出這一階段私募行業(yè)蓬勃發(fā)展的境況。2022年伴隨私募基金業(yè)績的回撤，清盤數(shù)量也有一定增加，至2023年發(fā)行數(shù)量急速減少的背景下，清盤數(shù)量仍然進一步上升，整體存續(xù)數(shù)量增速顯著放緩，也體現(xiàn)出行業(yè)新的發(fā)展趨勢，即重點放在存量的更新迭代而非增量規(guī)模擴張。

具體來看2023全年發(fā)行與清盤的月度走勢，可以發(fā)現(xiàn)新發(fā)行數(shù)量不同以往的主要原因就來自于監(jiān)管政策端，其中《私募投資基金登記備案辦法》（本小節(jié)簡稱“《辦法》”）對新發(fā)行私募基金數(shù)量的影響最為關(guān)鍵。從行情的規(guī)律上看，1月和2月受春節(jié)影響，新發(fā)行私募基金數(shù)量較少，3月和4月一般會釋放發(fā)行需求，并且2023年1至4月權(quán)益市場整體回暖反彈，業(yè)績驅(qū)動下，私募基金發(fā)行數(shù)量中樞較2022年同期有所上移。5月開始，行情端對發(fā)行數(shù)量影響有限，政策端沖擊顯著?！掇k法》對備案的新規(guī)定于2023年5月1日正式落地實行，私募基金新發(fā)行數(shù)量也是從5月份開始巨幅縮水，單月數(shù)量從4月份的2740只減少到5月份的826只，全年來看1至4月的月均發(fā)行數(shù)量為2413只，而5至12月這一數(shù)字銳減到864只，可見政策端影響的力度之強。面對政策影響的發(fā)行數(shù)量整體中樞下移，行情端對發(fā)行帶來的只是小幅波動，10月份受國慶長假因素的影響，新發(fā)行數(shù)量達階段最低點393只，11月權(quán)益市場估值逐漸見底后，預期下跌空間有限，新發(fā)行數(shù)量回到1000只以上，但仍遠遠不及新規(guī)落地之前的水平。清盤方面，1月、2月和10月均受假期因素影響，清盤數(shù)量較低，此外4月由于應對即將落地的《辦法》，私募管理人對存量產(chǎn)品的保留態(tài)勢更加積極，也使得清盤數(shù)量遠低于正常水平。

分策略來看，股票策略產(chǎn)品由于數(shù)量龐大，其發(fā)行與清盤數(shù)量占比也比較高，但受權(quán)益市場下挫和新規(guī)共同影響，自2023年5月以來，股票策略產(chǎn)品發(fā)行占比下滑至較低水平；發(fā)行占比升高的產(chǎn)品主要為債券策略和相對價值策略，債券類私募產(chǎn)品的發(fā)行升溫得益于債券市場的靚麗業(yè)績，而相對價值策略可以看做是另一種廣義固收策略，面對權(quán)益市場的低迷以及小盤風格的年內(nèi)強勢，這一策略被管理人與投資人所逐漸重視，發(fā)行占比在2023年有一定幅度提升。此外，管理期貨策略發(fā)行占比整體縮減的同時，清盤占比仍然高于發(fā)行占比，體現(xiàn)出其市場存量有一定下滑。

3.中國私募市場分析：業(yè)績分化顯著，投資更加依賴精耕化

3.1.私募基金分策略業(yè)績總覽

本節(jié)主要考察私募證券投資基金（本章如無特別說明，簡稱“私募基金”）的六大主要策略，分別為股票策略、相對價值策略、管理期貨策略、宏觀策略、債券策略和組合基金。為了直觀展示各策略業(yè)績水平，基于私募數(shù)據(jù)特點，本文采用私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)在全市場中篩選滿足條件的管理人和產(chǎn)品，篩選條件要求公司成立時間截至2023年底滿三年、產(chǎn)品凈值披露頻率達到一定條件。

股票策略方面，雖然2023年收益率均值錄得-3.19%，并未達到正收益，但是相比2022年的-10.43%已經(jīng)有所回升。其負收益主要來源還是在于權(quán)益市場表現(xiàn)不振，全年下跌7.04%，跌幅達到11.38%，beta端的虧損較大，使得股票策略雖然有一定超額收益的情況下絕對收益仍表現(xiàn)為負。不過可以看到排名前25%的管理人仍然能夠取得年度5%以上的正收益，說明雖然都是股票策略，但是不同的細分策略類型對市場的適應程度存在明顯差距。

相對價值策略方面，整體表現(xiàn)超出預期，達到了6.4%的正收益，其中股票市場中性策略相對穩(wěn)定，全年僅4月出現(xiàn)單月的小幅回撤，其他月份均取得正收益，尤其是下半年市場風格偏向小盤的環(huán)境下，其多頭端的選股能力得以較好發(fā)揮；T0策略表現(xiàn)也比較穩(wěn)定，不過受限于指數(shù)波動率處在較低位置，收益上限空間未能完全打開；期權(quán)策略8月出現(xiàn)一定回撤，在隱波比較平穩(wěn)且位于低水平的情況下一直有較穩(wěn)定的收益來源，但策略容量相對較小。

管理期貨策略方面，收益相比2022年有所收窄，錄得4.14%的平均收益，背后影響因素主要源于商品市場的反復變化和板塊間的顯著分化。上半年市場整體走弱，除貴金屬板塊外均出現(xiàn)快速下跌，到下半年利好政策疊加部分品種的基本面支撐，商品市場在第三季度走出一波上漲行情，隨后開始進入震蕩。全年南華商品指數(shù)上漲6.21%，貴金屬、黑色、能化板塊錄得正收益，而農(nóng)產(chǎn)品和有色板塊出現(xiàn)下跌，整體CTA表現(xiàn)難言優(yōu)異。主觀趨勢優(yōu)于量化趨勢，但量化套利類策略也有相對較好的收益。

債券策略方面，收益相對穩(wěn)定，與2022年基本保持在同一水平，得益于部分信用下沉類策略以及結(jié)構(gòu)性套利策略的業(yè)績靚麗，純債策略整體比強債策略的表現(xiàn)更加優(yōu)異。宏觀策略和組合基金方面，雖相比2022年的業(yè)績回報有所回升，但受到指數(shù)下跌、地緣風險等不利因素影響，未能達到正收益。

下文對上述六大類策略做進一步分析，其中股票策略細分為主觀多頭、量化多頭和股票多空策略，相對價值細分為股票市場中性、期權(quán)、T0策略，管理期貨細分為主觀CTA、量化趨勢、量化套利策略，債券策略細分為純債策略和強債策略。

為了直觀展示各策略業(yè)績水平，本文基于私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)在全市場中篩選滿足條件的管理人，篩選條件要求公司成立滿三年，且產(chǎn)品凈值披露達到一定頻率、產(chǎn)品凈值波動率不能過小，將符合條件的同策略產(chǎn)品等權(quán)合成為代表全市場的策略指數(shù)。本文按規(guī)模對私募基金管理人進行了分類（分為0-5億、5-10億、10-20億、20-50億，50-100億，100億以上），以統(tǒng)計不同規(guī)模下各策略的收益分布情況。

3.2.股票策略：權(quán)益市場低迷，量化多頭一枝獨秀

股票策略是市場占比最大的私募策略，包含了主觀多頭、量化多頭和股票多空三種子策略。其中主觀多頭依靠主觀對基本面和技術(shù)面的判斷進行選股，并結(jié)合主觀擇時觀點對倉位進行調(diào)整以獲取更多收益并控制風險；量化多頭則采用量化多因子模型進行選股，其結(jié)果多由量化模型直接產(chǎn)生，并傾向于滿倉運作，通過模型中對行業(yè)、風格等偏離度的約束來控制風險大小；股票多空則是在多頭端利用主觀或量化模型選股的基礎上，通過股指期貨、個股融券、ETF融券等方式對沖市場波動的風險，并同時獲取額外空頭端的收益。

2023年全年A股市場表現(xiàn)不佳，隨著經(jīng)濟復蘇從強預期轉(zhuǎn)向弱現(xiàn)實，市場表現(xiàn)跌宕起伏。年初以來，受到疫后復蘇強預期的樂觀情緒推動，市場迎來快速反彈；3月之后，經(jīng)濟復蘇放緩，政府工作報告全年經(jīng)濟目標定在5%，普遍低于市場預期，權(quán)益市場以主題行情為主，TMT板塊和中特估主導市場；從4月中旬開始市場震蕩走低，經(jīng)濟下行壓力加大，地方政府債務擔憂加?。?月出現(xiàn)較大幅度的跌幅，地產(chǎn)政策效果不強，經(jīng)濟復蘇再度放緩，整個下半年行情中，缺乏主線機會，行業(yè)輪動較快，資金入市熱情不高，使得股票策略的投資面臨比較困難的環(huán)境，這也導致了全年雖然多頭策略能夠取得一定的超額收益，但整體絕對收益表現(xiàn)不佳的情況。全年來看，小盤和高股息風格明顯占優(yōu)。從子策略來看，量化多頭表現(xiàn)相對較好，在收益率、最大回撤和夏普比方面都優(yōu)于主觀多頭，這也源于市場風格多變，小盤風格占優(yōu)，量化模型可能更加容易捕獲到收益機會，而缺乏主線的背景下，主觀多頭比較難取得顯著的超額。股票多空策略由于對市場的波動有一定對沖方法應對，所以在回撤控制上表現(xiàn)相對要好。

3.3.相對價值策略：小盤風格占優(yōu)，全年表現(xiàn)超預期

相對價值策略主要包括股票市場中性策略，其次還包括期權(quán)以及T0策略。股票市場中性策略一般類似量化多頭采用多因子選股構(gòu)建多頭端，再采用股指期貨、期權(quán)、融券、收益互換等手段盡可能完全對沖市場風險，以獲取穩(wěn)定的alpha；期權(quán)策略可以從波動率維度表達對市場的看法，通過判斷波動率趨勢或者捕捉波動率套利機會獲取收益；T0策略對未來價格進行時間序列上的預測，因子多基于短期價量數(shù)據(jù)，利用融券或者底倉進行日內(nèi)高頻交易，持倉時間較短。

2023年股票市場中性策略表現(xiàn)超出預期，雖然偶有回撤出現(xiàn)，最終仍錄得7.25%的正收益。其多頭選股端受益于市場風格下半年偏向小盤的環(huán)境，在選股的alpha上面有更好發(fā)揮，也因此在11月獲得了1.57%的全年最高月度收益；對沖端方面，股指期貨除年末貼水率有所擴大外，全年較為平穩(wěn)，且階段性呈現(xiàn)升水情況，中性策略對沖端成本較為平穩(wěn)，對凈值影響較小。

期權(quán)策略和T0策略表現(xiàn)依舊比較穩(wěn)定，期權(quán)策略收益相比2022年有所降低，但依然保持了較高的風險收益比，回撤控制也較為優(yōu)異；T0策略雖然受困于年末市場波動率較低的負向影響，但也維持了較為穩(wěn)定的收益趨勢。

3.4.管理期貨策略：結(jié)構(gòu)性行情為主，主觀優(yōu)于量化

管理期貨策略主要是指對國內(nèi)商品期貨進行投資的策略，廣義上也包含股指期貨、國債期貨。主觀CTA主要基于宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)和供需關(guān)系等對品種走勢進行判斷。量化CTA可以分為量化趨勢和量化套利兩類，其中量化趨勢可以分為時序跟蹤和截面多空兩種做法，套利類策略主要包括跨期套利與跨品種套利。

2023年上半年商品市場表現(xiàn)低迷，經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱加上海外通脹、加息等超預期因素影響，到6月初南華黑色指數(shù)、能化指數(shù)、指數(shù)和農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)均出現(xiàn)較大幅度的下行，國內(nèi)PPI同比增速不斷下探，市場圍繞通縮進行博弈；隨后6月中旬進行了年內(nèi)第一次降息，疊加政策持續(xù)發(fā)力，釋放明顯寬財政信號，預期回升下，市場開始反彈，6月到9月出現(xiàn)一波趨勢性行情，各版塊指數(shù)均出現(xiàn)不同程度的上漲；進入四季度之后商品市場重新回到震蕩分化調(diào)整的格局，黑色板塊在年末表現(xiàn)比較出色，南華黑色指數(shù)全年最終上漲9.15%，農(nóng)產(chǎn)品和有色在四季度震蕩下行最終錄得負收益，貴金屬指數(shù)全年一直保持相對穩(wěn)定的上行走勢，全年漲幅排名第一達到13.37%。總體來看，結(jié)構(gòu)性行情下，量化趨勢類策略表現(xiàn)不佳，僅獲得0.73%的收益，主觀類CTA收益相對較好，但最大回撤也最大，量化套利類策略脫穎而出成為收益相對最高的策略，同時波動率也不高。

3.5.債券策略：信用下沉，純債收益相對穩(wěn)定

債券策略主要包括兩類策略，純債策略和強債策略。純債策略將全部資產(chǎn)投資于債券，獲取票息以及利率波動的收益；強債策略是在債券策略的基礎上，將部分資產(chǎn)投資于可轉(zhuǎn)債、股票、期貨等非固收類資產(chǎn)，以增強收益。

2023年債券市場相比權(quán)益市場表現(xiàn)相對要好，中債總財富指數(shù)年度收益率達到4.67%，相比2022年的收益也有小幅增長。利率債方面，10年期國債利率走勢與宏觀經(jīng)濟和政策息息相關(guān)，年初經(jīng)濟復蘇下國債利率也小幅拉升，隨后二季度隨降準降息等寬松貨幣政策相繼出臺，國債利率進入下行周期，下半年地產(chǎn)相關(guān)政策和萬億國債增發(fā)等因素使得債市在震蕩中調(diào)整。信用債方面，“資產(chǎn)荒”行情有所延續(xù)，信用債增長規(guī)模降低，而配置需求在增加，且伴隨“要有效防范化解地方債務風險、制定實施一攬子化債方案”的提出，城投債安全系數(shù)提高，全年信用利差呈收斂態(tài)勢。

2023年純債策略收益率繼續(xù)維持較高水平，達到9.69%，不過相比2022年有所減少，但回撤控制更好，收益風險比較高；強債策略收益情況相比2022年變化不大，主要受到權(quán)益市場下行因素的負面影響，可轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)平平，指數(shù)全年下跌0.47%，轉(zhuǎn)債相關(guān)策略也較難獲得高收益。

3.6.宏觀策略和組合基金：弱勢行情下，復合策略表現(xiàn)低迷

宏觀策略主要指通過主觀分析或者多指標擇時模型來對各大類資產(chǎn)在今后一段時間維度的走勢作出判斷，在多品種多市場進行主動投資的策略。組合基金通過 FOF 或 MOM 形式，選取基金管理人來管理母基金中一部分資金，進行分散投資。

2023年無論是權(quán)益市場還是商品市場，都沒能出現(xiàn)大的趨勢性行情，同時市場超預期走勢頻現(xiàn)，這種情況也不利于宏觀策略和組合基金的發(fā)揮，二者均未能獲得較好收益，不過相比2022年的收益率有所改善。權(quán)益市場在年初出現(xiàn)上升行情，宏觀策略也隨之表現(xiàn)較好，但隨著權(quán)益市場中后期開始下挫，宏觀策略也開始出現(xiàn)明顯回撤，而多資產(chǎn)配置的組合基金也一定程度上受權(quán)益市場影響，全年僅錄得微弱正收益。

總體上二者還是展現(xiàn)出一定的配置價值，宏觀策略在收益率、回撤控制和波動率上都明顯優(yōu)于，組合基金雖然收益平平，但回撤控制相比中證全指和南華商品指數(shù)都相對表現(xiàn)較好。

4.中國私募市場展望：攻守結(jié)合，注重多元化的策略配置

展望2024年，我們預計仍會以結(jié)構(gòu)性機會為主，大主線的行情當前并不明朗。權(quán)益市場，當前我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型高質(zhì)量發(fā)展的背景下，面臨經(jīng)濟增速換擋，地產(chǎn)行業(yè)向新興行業(yè)轉(zhuǎn)型，疊加人口老齡化、財稅分配等加劇了新舊動能切換的難度，經(jīng)濟復蘇預計呈現(xiàn)溫和、穩(wěn)定態(tài)勢；而當前市場經(jīng)歷前期下跌后投資賠率增加，低估值也提高了投資的安全邊際，但是單靠估值便宜已經(jīng)很難凝聚起A股市場的上漲共識，短期內(nèi)權(quán)益市場大幅上漲的強預期或難以形成。不過中國在一些新興產(chǎn)業(yè)比如高端制造上已經(jīng)逐步有一定積累，長期來看對 A股市場可以樂觀一些。債市市場，經(jīng)濟修復以穩(wěn)健為主，外部環(huán)境也存在不確定性因素干擾，整體而言利率上行風險相對較低，加之對流動性寬松和降準降息的預期，“資產(chǎn)荒”的背景下雖然債市收益率處于低位，但配置力量仍然較強，也反映出了信貸需求的偏弱，利率仍有下行空間。商品市場，隨著國際突發(fā)事件的擾動和地緣摩擦相對減弱，國內(nèi)外宏觀環(huán)境可能得到一定改善，商品市場或?qū)⒀永m(xù)部分2023年末企穩(wěn)反彈的趨勢，但上行周期條件還不充足，預估依然存在產(chǎn)品分化行情。

面對 2024年的市場環(huán)境，多策略配置愈發(fā)重要，從Alpha到Beta，既需要在同策略中挑選優(yōu)秀穩(wěn)定的管理人,更需要在不同時點下對策略的適用性加以判斷，從而能在中觀層面對資產(chǎn)配置進行合理規(guī)劃。當前市場環(huán)境多變，監(jiān)管逐步加強對私募行業(yè)的監(jiān)管，長期持有產(chǎn)品獲取穩(wěn)定收益的階段或?qū)⒔Y(jié)束，低風險、高夏普的稀缺產(chǎn)品或成為過去式；而單一策略配置增加了組合的風險，尤其當市場結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時，容易遭受損失，這一波量化策略的快速回撤也對投資者提醒了警鐘，再優(yōu)秀的策略也會有周期，投資者以為的Alpha更多的是Beta收益，當環(huán)境變化時，風險也隨之而來。未來，多策略配置將成為投資中不可或缺的重要環(huán)節(jié)，2024年投資者應以多元化的策略配置為主，注重攻守結(jié)合，把握策略積極信號的時點。當市場呈現(xiàn)出適合策略發(fā)揮的環(huán)境時，可以適當加配，而當市場發(fā)生切換策略空間受限時，就需要及時調(diào)整倉位；對管理人的選擇，不能僅僅局限于產(chǎn)品收益的表現(xiàn)，也需要判斷收益的來源，并且要關(guān)注對風險的控制方式和對突發(fā)事件的應對措施。根據(jù)投資需求和風險偏好，選擇合適的策略合理進行資產(chǎn)配置，才是最優(yōu)的選擇。

股票策略方面，主觀和量化策略的剪刀差可能反轉(zhuǎn)。國內(nèi)基本面的回暖仍需耐心等待，當前權(quán)益市場處于震蕩回升階段，但仍呈現(xiàn)缺乏主線，呈現(xiàn)快速輪動、資金博弈的局勢，市場的變量可能來源于主觀產(chǎn)品倉位的提升，可能會對市場產(chǎn)生重要的影響，而微盤股崩盤帶來的對量化策略的沖擊也需要時間恢復，監(jiān)管層面上在新的一年對量化交易相關(guān)制度也會不斷完善。

對于主觀多頭策略而言，關(guān)鍵在于把握結(jié)構(gòu)性行情，主觀管理人比較看重的估值、盈利、成長等因素能否得到體現(xiàn)，很大程度上決定了產(chǎn)品的收益表現(xiàn)。隨美聯(lián)儲加息周期結(jié)束等利好因素落地，科技、醫(yī)藥等新興成長板塊的估值修復值得期待，若加倉時機較為合適，質(zhì)量和成長因子預期效應得到釋放，主觀多頭收益可期。

對于量化多頭策略而言，策略的市場環(huán)境和管理人的能力都要成為私募基金投資的重要考量因素，而凈值型雪球或成為指增產(chǎn)品的新方向。雖然當前量化策略面臨著凈值等待修復和投資者信心下降等問題，但是越困難的環(huán)境越能體現(xiàn)優(yōu)秀管理人的能力，市場經(jīng)歷一定出清后，整體生態(tài)可以更加向好發(fā)展。量化策略仍需等待市場穩(wěn)定，大小盤風格波動降低，量化信號逐步有效的情況下，是進場的好時機；同時也需識別管理人的超額能力和穿越周期的超額穩(wěn)定性。在市場不確定的情況下，一類被大家忽略的策略值得關(guān)注，凈值型雪球通過計算雪球結(jié)構(gòu)的Delta及時調(diào)整股指期貨的頭寸，實現(xiàn)高賣低買的交易策略，收益一部分來源于股指貼水的收益，同時伴隨著市場波動的增加，低買高賣的收益也會提高，在alpha環(huán)境不確定的環(huán)境下，該策略或成為指增產(chǎn)品的替代。

在融券限制下，股票多空策略更多受到券源的可選擇性和穩(wěn)定性影響。由于轉(zhuǎn)融券規(guī)模停止新增、存量逐步了結(jié)，股票多空策略在券源上受到很大限制，多數(shù)管理人將策略調(diào)整為市場中性策略，只有券源合作方穩(wěn)定的產(chǎn)品才有機會保持原有的表現(xiàn)，后續(xù)策略規(guī)模收窄，仍需關(guān)注融券政策的進一步影響。

市場中性策略方面，合適的市場風格是收益的保證，基差的穩(wěn)定有利于控制對沖成本。當前市場已經(jīng)經(jīng)歷了大小盤風格切換，小微盤股猛烈下跌下，部分風格暴露敞口較大的中性產(chǎn)品均出現(xiàn)了不同程度的回撤，中性策略的收益也隨著市場反彈處于修復中。隨著經(jīng)濟增速換擋、央國企政策改革、市場的低風險偏好等因素影響，當前大盤風格若持續(xù)較長時間，或?qū)善敝行圆呗远囝^端選股的發(fā)揮空間造成一定不利影響，不過若權(quán)益市場反轉(zhuǎn)走勢確立，市場交易活躍度和波動率都能從較低的水平回暖，也可以為中性策略提供一定支撐力量。融券新規(guī)出臺后，對沖端多以股指期貨對沖方式為主，管理人對基差的管理能力也是影響中性策略收益的一個重要方面。整體看股票中性策略在2024年后續(xù)的表現(xiàn)仍面臨不確定性。一是要市場環(huán)境偏向風格為主，適合多頭端選股策略的發(fā)揮，二是股指期貨的基差如果相對平穩(wěn)，產(chǎn)品空頭端成本波動可以有效控制，若升水較頻繁，也可以顯著降低對沖成本。對管理人而言，無論是多頭端應對風格轉(zhuǎn)換下的選股，還是空頭端應對基差波動的成本控制，都是影響中性策略收益能否延續(xù)的重要因素，更推薦在市場風格偏向小盤，股指期貨處于升水的時間節(jié)點進行建倉。

對于T0策略而言，配置性價比降低，策略未來存在較大不確定性。隨著證監(jiān)會提出嚴禁證券公司向利用融券實施日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易（變相T+0交易）的投資者提供融券的監(jiān)管要求，以融券方式作為底倉的T0策略直接暫停，未來是否轉(zhuǎn)為自建底倉或者監(jiān)管是否會對T0策略進一步提出限制措施都是未知數(shù)。而底倉T0多數(shù)以股指期貨對沖，基差的波動增加，對管理人基差管理能力提出新的要求。整體來看，T0策略的配置比例可以降低，等待后續(xù)管理人的策略更新。

對于期權(quán)策略，可作為一定倉位的配置用來增厚整體收益。宏觀形勢難以快速轉(zhuǎn)向的情況下，隱含波動率持續(xù)上升的可能性較低，且當前管理人風險管理的方法普遍成熟，期權(quán)策略投資方式也較為豐富，在資產(chǎn)配置中增厚整體收益較為有效，但需要警惕隱波抬升或波動擴大時導致的回撤風險，及時做出應對。

管理期貨策略方面，商品市場的大周期行情尚未到來，商品CTA策略預計整體機會不大，股指期貨套利策略隨指數(shù)波動率上升有一定想象空間。隨著權(quán)益市場逐步企穩(wěn)，“危機alpha”效應消退，商品市場整體趨勢大概率呈震蕩行情。大部分產(chǎn)品波動率較低的情況下，量化類策略發(fā)揮空間有限，量化趨勢類策略可能由于價格的反復波動造成凈值上的磨損，量化套利類也難以在低波下獲取高額收益。對于主觀CTA策略而言，主要取決于商品供需兩端對價格的影響，不同板塊之間可能產(chǎn)生分化。近期指數(shù)波動走闊，股指期貨波動率無論是日內(nèi)振幅還是日間波動都有所提升，這為股指套利類策略打開一定收益空間。此外，由于期貨交易所對手續(xù)費減收政策進行了優(yōu)化調(diào)整，降低了特定程序化交易客戶的交易手續(xù)費減收比例，一定程度上會減少CTA策略的收益，尤其是相對高頻的策略?？傮w來看，對CTA策略需謹慎關(guān)注新規(guī)下策略收益波動的情況，在商品CTA的大趨勢行情未到來前，可適當配置股指套利類的策略作為固收+型資產(chǎn)。

債券策略方面，純債策略預期偏中性，可轉(zhuǎn)債策略具有一定攻守兼?zhèn)涞囊饬x。政策周期更偏寬信用，利率下行取決于經(jīng)濟的修復情況，純債策略的機會更多在于適度的信用下沉以及票息收益的挖掘。對可轉(zhuǎn)債策略而言，利率上行壓力有限，估值下調(diào)的風險較小，疊加當前純債溢價率處于2018年以來的低位，呈現(xiàn)明顯的債底屬性，未來或受益于正股反彈帶來的上漲動力，在配置上攻守兩端都可以發(fā)揮一定的效果。

5.風險提示

本報告涉及私募基金相關(guān)內(nèi)容，若您非合格投資者，請勿閱讀本報告。

本報告對于私募產(chǎn)品的研究基于私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)，不保證數(shù)據(jù)可靠性。

本報告部分結(jié)論依賴研究假設和估算方法，可能產(chǎn)生一定分析偏差。