中國(guó)基金報(bào)記者楊波

在今年的“兩會(huì)”期間，全國(guó)社保基金理事會(huì)理事長(zhǎng)樓繼偉透露，2017年，社?；鹗找媛食^9%。

此前的2001-2016年間，社?；鹉昊顿Y收益率8.37%，累計(jì)投資收益8227億元。自2001年，社?；鹨?95.26億元財(cái)政撥款啟航，到2016年，社?；鸸芾碣Y產(chǎn)總額逾2萬億。

社?；疬@一業(yè)績(jī)處于國(guó)際同行的領(lǐng)先水平，如著名加拿大養(yǎng)老基金（CPPIB）2006-2015十年間平均年化收益率為7.3%。

相比國(guó)際同行，社保基金投資范圍和投資比例限制更為嚴(yán)格，投資主要是以國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)為主，其中股權(quán)類投資比例至今仍不得超過四成。

更為難得的是，在大起大落的A股市場(chǎng)，社保基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)了出色的穩(wěn)定性，17年的投資運(yùn)作中僅2008年錄得-6.79%的收益，而當(dāng)年上證指數(shù)下跌了65%。其余的16年中，社保基金均為正收益。

作為國(guó)內(nèi)成立最早、規(guī)模最大的上游機(jī)構(gòu)投資者，社?；饘?duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善發(fā)揮了積極的推動(dòng)作用，在引導(dǎo)基金業(yè)為代表的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)樹立正確的投資理念和規(guī)范發(fā)展上，更是發(fā)揮了不可替代的重要作用。

社?；鹄硎聲?huì)的專業(yè)、規(guī)范和廉潔公心也一直為基金業(yè)內(nèi)稱道。因?yàn)槭菄?guó)務(wù)院直屬事業(yè)單位，理事會(huì)的薪酬長(zhǎng)期與金融機(jī)構(gòu)有著相當(dāng)大的差距，在很低的薪酬水平下做出優(yōu)異的業(yè)績(jī)，理事會(huì)贏得了業(yè)屆的尊重，被公認(rèn)是為“替老百姓賺錢最多的機(jī)構(gòu)”。

理事會(huì)首任投資部主任李克平也備受業(yè)內(nèi)敬重。李克平1982年畢業(yè)于北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)系，后于北京化工管理干部學(xué)院工作近十年。此后他進(jìn)入國(guó)家體改委工作，歷任宏觀調(diào)控體制司副處長(zhǎng)、處長(zhǎng)、助理巡視員、副司長(zhǎng)、巡視員。自2001年至2007年，李克平進(jìn)入社?；?，擔(dān)任投資部主任。2007年6月，李克平升任全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)秘書長(zhǎng)。當(dāng)年11月，他出任全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)黨組成員、副理事長(zhǎng)。2011年，李克平調(diào)任中投公司，歷任中投副總經(jīng)理、副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，并一直兼任首席投資官，2016年6月退休。目前，他仍為社保基金理事大會(huì)15名理事之一，并任北京大學(xué)光華管理學(xué)院杰出管理實(shí)踐教授。

自稱是“社保理事會(huì)的第一個(gè)兵”的李克平，參與了社保理事會(huì)的籌建，一手組建了社?；鹄硎聲?huì)的投資團(tuán)隊(duì)。他帶領(lǐng)其團(tuán)隊(duì)，作了大量的開創(chuàng)性工作，從無到有，建立社?；鸬囊徽淄顿Y體系，并在10多年的投資實(shí)踐中，逐步形成了適合中國(guó)市場(chǎng)的投資理念，尤其是其帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)獨(dú)創(chuàng)的社?；鸬馁Y產(chǎn)配置理念，更是以出色的投資業(yè)績(jī)豐富了大型機(jī)構(gòu)投資者的投資管理方法，得到了廣泛稱贊。

在基金業(yè)成立20年之際，李克平接受了中國(guó)基金報(bào)記者的獨(dú)家專訪。他相當(dāng)認(rèn)真，因?yàn)閾?dān)心在回憶的時(shí)候難免會(huì)修改或美化過去，他查閱了早期的工作筆記。在長(zhǎng)達(dá)5個(gè)多小時(shí)的采訪中，李克平首度對(duì)媒體講述了他在社保基金的11年往事：

從社保理事會(huì)籌辦到成立三年僅只有38人，到幾個(gè)官員帶領(lǐng)一幫學(xué)生建立社保基金投資體系；

從社保理事會(huì)在山溝溝里進(jìn)行的神秘選秀，到透明化的投后管理；

從2005年上證指數(shù)1000點(diǎn)附近加倉(cāng)，到2007年5400點(diǎn)開始減倉(cāng)；

從A股的莊股文化到基金行業(yè)的重大缺陷；

從價(jià)值投資到配置管理……

李克平講述他的所作所為，所思所想，不遮不掩，真誠(chéng)坦率，不矜不伐，專業(yè)嚴(yán)謹(jǐn)，有大量的精彩故事是首度公開，更有對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的深刻理解和投資管理的真知灼見。

以下是專訪實(shí)錄。

首任理事長(zhǎng)劉仲藜挑的

“第一個(gè)兵”

中國(guó)基本報(bào)記者：2000年9月，全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)成立，能給我們簡(jiǎn)單介紹一下成立的背景嗎？

李克平：2000年，中央醞釀成立全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)，時(shí)任總理朱镕基是主要的推動(dòng)者。

（朱镕基總理是成立全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)的最重要推動(dòng)者）

成立全國(guó)社保基金理事會(huì)的一個(gè)基本背景是，1997年啟動(dòng)的新一輪國(guó)企改革。朱镕基總理對(duì)下崗職工的再就業(yè)、養(yǎng)老安置等問題非常重視，并投入了非常大精力身體力行去調(diào)研。國(guó)企改革的順利推進(jìn)需要一個(gè)更完善的社會(huì)保障體系來支撐，這就將社保體制的完善和改革推到了前臺(tái)；而中國(guó)的失業(yè)、養(yǎng)老問題也越來越突出，個(gè)人賬戶空賬、未來的老齡化的壓力，都是成立社保基金的主要?jiǎng)恿?；另外，中?guó)作為一個(gè)多民族地區(qū)發(fā)展不平衡的大國(guó)，國(guó)家需要戰(zhàn)略儲(chǔ)備來應(yīng)對(duì)特殊情況下的需要。

在多方因素的推動(dòng)下，2000年9月社保基金理事會(huì)正式成立。

中國(guó)基金報(bào)記者：據(jù)說，你是社?；鹄硎聲?huì)的第一個(gè)兵？

李克平：根據(jù)中央決定，國(guó)家體改辦主任劉仲藜出任全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)第一任理事長(zhǎng)。2000年8月，他找我談話讓我加入即將成立的社?；稹?/p>

（第一任理事長(zhǎng)劉仲藜頂住了壓力，保證社保首次選透公平公正和專業(yè)化）

我是他的下屬，當(dāng)時(shí)在國(guó)家體改辦宏觀司任副司長(zhǎng)。坦率講，一開始我并不愿意去。我很喜歡研究工作，更喜歡留在宏觀司做宏觀經(jīng)濟(jì)政策和體制改革的研究。

后來，領(lǐng)導(dǎo)給我透露了一個(gè)信息：2001年政府機(jī)構(gòu)將會(huì)有很大調(diào)整，體改委將并入國(guó)家計(jì)委，成立發(fā)改委。這個(gè)消息讓我改變了主意。在體改辦做政策研究，是我喜歡的工作，但我不喜歡也覺得自己不適合做行政工作。

于是，我就成了社?；鹄硎聲?huì)的第一個(gè)兵，參與籌建。

我最早認(rèn)識(shí)劉仲藜，緣于1994年的財(cái)稅體制改革，體改委宏觀司起了比較重要的推動(dòng)作用，我跟劉仲藜、項(xiàng)懷誠(chéng)都是在那時(shí)候認(rèn)識(shí)。1998年劉仲藜由財(cái)政部部長(zhǎng)轉(zhuǎn)任國(guó)家體改辦主任，成為我們的直接領(lǐng)導(dǎo)，因?yàn)楹暧^司的很多工作，我經(jīng)常需要向他匯報(bào)、溝通，一起出差、調(diào)研的時(shí)候也不少。

我很感謝他對(duì)我的信任，也努力做到不辜負(fù)他的信任。還好，沒聽到他說后悔選了我。

成立三年，管理1325 億

全部人員才38人

中國(guó)基金報(bào)記者：社保基金理事會(huì)作為國(guó)務(wù)院下屬事業(yè)單位，在早期怎么定位？

李克平：社?；鹄硎聲?huì)成立時(shí)，朱镕基總理就和劉仲藜理事長(zhǎng)達(dá)成共識(shí)，要把社保基金辦成一個(gè)全新型的機(jī)構(gòu)，而不是傳統(tǒng)的政府機(jī)關(guān)。社?；鹄硎聲?huì)有一個(gè)很特殊的起點(diǎn)，就是去官僚化的方向和定位，這對(duì)理事會(huì)相當(dāng)一段時(shí)間的發(fā)展起了很大的作用。

2000年，在討論理事會(huì)的架構(gòu)時(shí)，決定只設(shè)四個(gè)部門，辦公廳、投資部、法規(guī)部、財(cái)務(wù)部，后三個(gè)部門正好覆蓋了投資的前中后臺(tái)。當(dāng)時(shí)，政府機(jī)關(guān)普遍存在龐大的行政后勤、三產(chǎn)等等，我們?nèi)慷疾灰?/p>

理事會(huì)在成立時(shí)也沒有配備公務(wù)車，是所有政府部門和國(guó)務(wù)院直屬機(jī)關(guān)中第一個(gè)試行公車改革的單位。理事會(huì)非常精干，行政后勤人員非常少，只有必須才配備，比如財(cái)務(wù)必須要兩個(gè)人，機(jī)要必須要一個(gè)人。很長(zhǎng)一段時(shí)間，所有行政后勤諸如設(shè)備采購(gòu)、資料打印、機(jī)要郵件、辦公用品等等，所有的雜事都由一個(gè)人干，這個(gè)人就是處長(zhǎng)。

為了盡量簡(jiǎn)化機(jī)構(gòu)，成立之初，理事會(huì)的編制是50個(gè)人。到2003年理事會(huì)成立三年，劉仲藜退休時(shí)，理事會(huì)全部人員也只有38人。

2000年底，辦公廳的核心人員陸續(xù)到位，財(cái)政部會(huì)計(jì)司的沈曉南也調(diào)來負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)部。2001年2月理事會(huì)開始逐步面向社會(huì)招聘，組建團(tuán)隊(duì)。

2001年，是社保基金創(chuàng)業(yè)的激情歲月。那時(shí)還沒有建立行政管理等級(jí)，沒有定科長(zhǎng)、副處長(zhǎng)、處長(zhǎng)大家都很平等。

我是投資部主任代管法規(guī)部，因此投資部和法規(guī)部完全是在一起工作，工作也是統(tǒng)一安排。

到2001年底，兩個(gè)部門加起來一共十幾個(gè)人，他們也沒什么頭銜，非常平等，扁平化的管理。我完全是根據(jù)每個(gè)人的特長(zhǎng)和工作經(jīng)驗(yàn)來安排工作，爭(zhēng)取讓每個(gè)人都能最大程度發(fā)揮自己積極性。遇到重大項(xiàng)目，就找一個(gè)組織能力強(qiáng)的來牽頭，牽頭的人也沒有行政職務(wù)。項(xiàng)目做完了，項(xiàng)目組解散。

某種意義上，我算一個(gè)連接點(diǎn)。大的決策、大的方向由理事長(zhǎng)、副理事長(zhǎng)等領(lǐng)導(dǎo)決定。對(duì)于這些領(lǐng)導(dǎo)來說，按他們過去的經(jīng)歷，從人數(shù)來講，社保理事會(huì)這只隊(duì)伍真是太小了，但他們都很負(fù)責(zé)。我在理事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)和投資與風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)之間算是承上起下，我開玩笑說我像個(gè)工頭，會(huì)給大家派任務(wù)，一起討論，驗(yàn)收結(jié)果，向上面匯報(bào)。當(dāng)然，我也會(huì)跟大家一起學(xué)習(xí)。

一個(gè)官員，帶領(lǐng)一幫學(xué)生

干了一件大事

中國(guó)基金報(bào)記者：你們當(dāng)時(shí)的投資團(tuán)隊(duì)主要是應(yīng)屆畢業(yè)生？

李克平：是的，我們團(tuán)隊(duì)絕大多數(shù)都是剛畢業(yè)的研究生。這并不是我們不想招業(yè)內(nèi)有經(jīng)驗(yàn)的，而是比較困難。一方面，理事會(huì)是新機(jī)構(gòu)，大家缺乏了解。另外一方面，與證券行業(yè)相比，理事會(huì)的工作人員待遇太低。盡管當(dāng)時(shí)朱镕基總理提出，理事會(huì)要在薪酬激勵(lì)機(jī)制作些安排，招聘高素質(zhì)的人才。我們也做了一些努力和嘗試，但不可能改變理事會(huì)是國(guó)務(wù)院直屬事業(yè)單位的大背景。

也有一些證券從業(yè)人員來應(yīng)聘，在面試后，我們覺得投資理念不合，不是我們需要的人。當(dāng)時(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)很不規(guī)范，業(yè)內(nèi)人士在A股市場(chǎng)上獲得的投資經(jīng)驗(yàn)，比如內(nèi)幕炒作等，我強(qiáng)烈感到不適合理事會(huì)，這不是真正規(guī)范運(yùn)作的投資能力。最后，我們只招收了兩個(gè)證券從業(yè)人員，其中一個(gè)就是后來出任投資部主任的詹余引。他當(dāng)時(shí)已經(jīng)在業(yè)內(nèi)工作過十年，我招聘時(shí)與他聊，他思路清晰，心態(tài)平和，有業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗(yàn)，他表示看好養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)未來的發(fā)展，他后來的確也在投資團(tuán)隊(duì)中發(fā)揮了很好的作用。

我們這支投資團(tuán)隊(duì)幾乎全是研究生，沒有任何歷史包袱，幾乎是一張白紙，可以畫全新的藍(lán)圖。他們良好的素質(zhì)、學(xué)習(xí)能力、創(chuàng)新能力和敬業(yè)精神遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出我的預(yù)期，他們的戰(zhàn)斗力也非常強(qiáng)。我覺得非常幸運(yùn)。

正因?yàn)檫@是一支學(xué)生兵，大多數(shù)是單身，工作晚了，他們就鋪張報(bào)紙?jiān)谵k公桌上、椅子上睡覺，不回家了。這是一個(gè)常態(tài)。當(dāng)時(shí)華為提倡床墊文化，有同事家屬在華為，提出是不是也要在辦公室放行軍床。

在整個(gè)籌建過程中，大家表現(xiàn)出來相當(dāng)?shù)耐液涂炭?。第一年我們平均工作到接近子夜，大家平均都是快十二點(diǎn)才回家，經(jīng)常討論到半夜兩三點(diǎn)。當(dāng)時(shí)，我們團(tuán)隊(duì)流傳一個(gè)趣事。有個(gè)已婚同事，夫人半夜兩點(diǎn)多打電話，問他為什么不回家。他解釋說，還在會(huì)議室開會(huì)討論文稿。他夫人不相信，說哪有一個(gè)機(jī)構(gòu)半夜兩三點(diǎn)還開會(huì)？其他同事就在電話邊起哄。后來，這位同事只得讓我來接電話。我解釋說，確實(shí)是在開會(huì)，不是在卡拉OK里唱歌。

在這種高強(qiáng)度的工作狀態(tài)下，也需要保持比較好的精神和體力。我們團(tuán)隊(duì)都很喜歡運(yùn)動(dòng)，喜歡踢球、打羽毛球，在體育素質(zhì)上遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于平均水平，象風(fēng)險(xiǎn)管理的盧安平就是非常優(yōu)秀的足球前鋒。我們要玩就拼命玩，要干就從早到晚沒日沒夜地干。

需要特別說明的是，這是一個(gè)和而不同的團(tuán)隊(duì)，他們有很好的教育背景，很自信，都很堅(jiān)持，多數(shù)人都相當(dāng)有個(gè)性，完全不是一類性格。在討論業(yè)務(wù)時(shí)，他們各自都有學(xué)習(xí)能力的強(qiáng)項(xiàng)，都有自己的看法，很多事情爭(zhēng)論得都非常激烈，但不影響大家的合作，大家也很平等。這讓我在有限的人員中，可以聽到更多的差異化的意見，非常受益。

我相對(duì)來說，算是比較愿意兼收并蓄，傾聽意見，不排斥不同的意見，在我看來，不同的意見反而需要認(rèn)真聽，搞清楚他的邏輯，聽明白了，你可以不贊成，如果你只是因?yàn)椴煌?，就不聽，或者結(jié)論觀點(diǎn)跟你不一樣就不聽，那是你自己的損失。因?yàn)槿魏我环N風(fēng)格都會(huì)有局限性，每一個(gè)人都有局限性。

那些年的日子，大家都覺得挺值得留戀的，雖然條件差、業(yè)內(nèi)挖角的很多，我們前十年人員還很穩(wěn)定。

中國(guó)基金報(bào)記者：這么辛苦，待遇也不高，為什么團(tuán)隊(duì)還很穩(wěn)定？

李克平：現(xiàn)在回想起來，因?yàn)槭莿?chuàng)業(yè)期，大家都很有激情，都非常熱愛這份工作，都很敬業(yè)，彼此也能從對(duì)方身上從這個(gè)大平臺(tái)上學(xué)到東西，大家在一起工作心情很愉快。

這是一個(gè)很好的平臺(tái)，有很多學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)，可以學(xué)到很多東西。在成熟的機(jī)構(gòu)，你只能做一件事，而在理事會(huì)處初創(chuàng)期，一個(gè)人要做很多事情，涉及的面很寬，鍛煉的機(jī)會(huì)更多，你的提升速度取決于學(xué)習(xí)能力和工作能力。

2001年，我們基本上是在研究借鑒，做建立制度、投資原則和流程的籌備工作，在成熟機(jī)構(gòu)，這類事情往往是有經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人員去做。而在我們團(tuán)隊(duì)，就是由剛參加工作的應(yīng)屆畢業(yè)生去做。很多業(yè)務(wù)規(guī)則都是他們制定的，是他們經(jīng)過學(xué)習(xí)借鑒比較以后相信的東西，他們自然會(huì)按照這些規(guī)則去做。又比如，成立初期有大量的法律法規(guī)和監(jiān)管規(guī)則需要和政府部門溝通，這也讓他們對(duì)政府相關(guān)法規(guī)制定有了第一手的體驗(yàn)。如果在一家成熟的機(jī)構(gòu)，你不可能經(jīng)歷這個(gè)過程。這個(gè)團(tuán)隊(duì)從一張白紙開始，從零到一，這種經(jīng)歷和經(jīng)驗(yàn)很難再現(xiàn)。

而且，大家也真心認(rèn)可，管理社?；鹗墙o全國(guó)人民做事，給全國(guó)人民掙錢，這是一個(gè)重要的精神激勵(lì)。雖然自己拿的錢少，但在心里也會(huì)覺得平衡、坦然一些。所以，盡管工資很低，有時(shí)意見也很大，但大家還是堅(jiān)持了很多年。

現(xiàn)在，回過頭來想，理事會(huì)的成功也是有各種機(jī)緣巧合。從體制的角度這個(gè)過程無法復(fù)制。如果現(xiàn)在再成立一個(gè)社?；?，用這種方式就很難做起來。招人就很難，現(xiàn)在人才流動(dòng)性太強(qiáng)了。

我在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的初級(jí)階段能夠參與社保基金運(yùn)作，通過團(tuán)隊(duì)的努力，使社?；鸪蔀闄C(jī)構(gòu)投資者的代表，在機(jī)構(gòu)投資領(lǐng)域建立了模板范式，對(duì)我來說也是很幸運(yùn)的。

雖然投入很大，也挺累的，但的確也很享受這個(gè)過程，因?yàn)楹驼麄€(gè)理事會(huì)團(tuán)隊(duì)在一起，很投入也很專注的工作，是很快樂的。不是我一個(gè)人有這樣的感覺，團(tuán)隊(duì)中多數(shù)人都挺懷念當(dāng)初的時(shí)光。

中國(guó)基金報(bào)記者：你們?cè)缙谧隽四男┲饕ぷ?

李克平：社?；鸬馁Y金來源分為三部分：國(guó)家財(cái)政撥款、國(guó)有股減持、彩票收益，2000年底國(guó)務(wù)院出臺(tái)了關(guān)于國(guó)有股減持的規(guī)定。

早期，我們主要是和有關(guān)政府部門溝通一些原則性的問題，包括社?；鹄硎聲?huì)如何定位、如何開展工作、社?；鸬馁Y金來源及相應(yīng)法規(guī)的制定等等。

一個(gè)很重要的工作是落實(shí)《全國(guó)社?；鹜顿Y管理暫行辦法》，主要集中在社?；鹪趺催\(yùn)作，投資管理如何約束？這些都需要明確、詳細(xì)的規(guī)范和指引。比如股票投資要求委托管理，需要選擇專業(yè)的投資管理機(jī)構(gòu)來管理社保基金，這就涉及投資管理機(jī)構(gòu)需要具備的資質(zhì)和要求以及如何進(jìn)行遴選等等。

與此同時(shí)，我們還與相關(guān)部門溝通落實(shí)社保基金如何依法合規(guī)開展工作。社?；鹗菄?guó)內(nèi)第一個(gè)大型機(jī)構(gòu)投資者，與相關(guān)專業(yè)機(jī)構(gòu)的合作，從建立賬戶到委托管理、托管業(yè)務(wù)、清算等等具體業(yè)務(wù)操作，涉及對(duì)證券、基金等相關(guān)的法律法規(guī)具體條文的理解，需要有關(guān)部門進(jìn)行界定。比如，社?；饡?huì)委托多家機(jī)構(gòu)，多個(gè)賬戶與一個(gè)最終管理人之間的法律關(guān)系，如何符合《證券法》對(duì)證券投資賬戶的規(guī)定。我們花了很多時(shí)間與精力與證監(jiān)會(huì)、交易所、清算機(jī)構(gòu)去溝通。我們要求規(guī)范透明，法在哪里，規(guī)是什么，必須明確，才能合法合規(guī)去工作。

此外，我們也開始研究養(yǎng)老體系，學(xué)習(xí)與了解國(guó)際上的動(dòng)向與變化，我們?nèi)サ较愀壅{(diào)研了強(qiáng)積金與盈富基金，了解相關(guān)問題，包括基金的出售與公有收入之間的關(guān)系。

中國(guó)基金報(bào)記者：也就是說，你一個(gè)官員，帶領(lǐng)一幫學(xué)生，建立起了社?；鸬耐顿Y框架和各種法規(guī)。

李克平：說我是官員也可以，我自己不愿意把我當(dāng)官員，第一我對(duì)標(biāo)準(zhǔn)的官員風(fēng)格不喜歡，第二我進(jìn)入體制也是因?yàn)橄矚g宏觀經(jīng)濟(jì)和體制改革政策的研究，我更偏向于研究提建議。

2001年，我們投資團(tuán)隊(duì)的核心工作是學(xué)習(xí)借鑒業(yè)內(nèi)特別是國(guó)際養(yǎng)老金投資管理經(jīng)驗(yàn)，建立自己的投資管理模式，邊學(xué)邊干。

國(guó)際機(jī)構(gòu)有成熟的養(yǎng)老金投資管理經(jīng)驗(yàn)，也有幾十年以上的在國(guó)際市場(chǎng)上運(yùn)作養(yǎng)老金的模式。中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)疊加龐大的人口，未來可供管理的養(yǎng)老金基金數(shù)量巨大，他們有極大的興趣盡早介入這個(gè)市場(chǎng)。所以，國(guó)外資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)非常關(guān)注剛剛成立的中國(guó)社?；鹄硎聲?huì)，這讓我們向他們學(xué)習(xí)比較方便。

雖然當(dāng)時(shí)社?；疬€不能投資海外市場(chǎng)，但不少機(jī)構(gòu)有前瞻眼光，不計(jì)較短期的得失，表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)哪托暮蜔崆?，通過面對(duì)面交流、提供材料、回答問題和短期培訓(xùn)等，為我們提供了一些原始的模板和養(yǎng)老金投資管理業(yè)務(wù)相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)，包括流程、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)配置等，構(gòu)成了我們最早對(duì)這個(gè)領(lǐng)域的具體做法和模式的認(rèn)識(shí)。

我們白天聽講座，晚上討論并整理材料，消化這些內(nèi)容。學(xué)習(xí)、借鑒和建立幾乎是同時(shí)進(jìn)行，這是一個(gè)流水的過程，學(xué)到新的再加以補(bǔ)充，特別是當(dāng)我們看到不同機(jī)構(gòu)之間有一些差異的時(shí)候，會(huì)反復(fù)討論怎么理解。

半年以后，我們陸續(xù)開始收斂，集中到整理和建立理事會(huì)的投資管理運(yùn)作框架。2001年9月形成了最初的社?；鹄硎聲?huì)投資管理運(yùn)作框架的藍(lán)本，包括配置、組合的建立、外部的投資管理人、托管和風(fēng)險(xiǎn)管理體系等等，還有，怎么去評(píng)估管理人？對(duì)管理人的調(diào)查問卷等工作也基本形成。

在建立整個(gè)投資架構(gòu)時(shí)，理事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)對(duì)團(tuán)隊(duì)非常信任，只提出了四個(gè)要求：高起點(diǎn)、高標(biāo)準(zhǔn)、國(guó)際慣例、規(guī)范化，具體事情管得很少。理事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)很有前瞻性，提出不能按照現(xiàn)在市場(chǎng)的運(yùn)作方式去設(shè)計(jì)社?；穑獙W(xué)習(xí)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，規(guī)范化運(yùn)作。這確定了標(biāo)準(zhǔn)和方向，整個(gè)投資團(tuán)隊(duì)也努力朝這個(gè)方向去做。

業(yè)內(nèi)相當(dāng)強(qiáng)烈地認(rèn)為

社保的調(diào)查問卷過于西化

中國(guó)基金報(bào)記者：有哪些印象比較深的境外機(jī)構(gòu)？

李克平：國(guó)外機(jī)構(gòu)總體上都很友好，他們希望通過真誠(chéng)地交流，增進(jìn)彼此的了解，建立長(zhǎng)期的合作關(guān)系。當(dāng)時(shí)對(duì)我們幫助比較大的有道富銀行、加州公務(wù)員退休基金（Calpers）、施羅德集團(tuán)，INVESCO, 還有后來被JP摩根收購(gòu)的富林明等等。

富林明在臺(tái)灣地區(qū)有豐富的經(jīng)驗(yàn)。臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)跟我們更貼近，好理解容易借鑒。臺(tái)灣地區(qū)給我們提供的管理人調(diào)查問卷等資料都是中文豎排的版式，我現(xiàn)在還記得很清楚。臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)很多來自于教訓(xùn)，國(guó)內(nèi)當(dāng)時(shí)的二級(jí)市場(chǎng)很不規(guī)范，臺(tái)灣地區(qū)的證券機(jī)構(gòu)也存在很多問題。富林明還給我們介紹了臺(tái)灣的四大基金，包括退撫養(yǎng)老金。因?yàn)楫?dāng)時(shí)臺(tái)灣方面對(duì)與內(nèi)地的接觸還有限制，我們與退撫基金進(jìn)行了不公開的接觸，她的“總設(shè)計(jì)師”給我們介紹了退撫基金在投資設(shè)計(jì)中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，包括救市的問題、如何選擇管理人等等。

境外機(jī)構(gòu)的認(rèn)真程度超出我們的預(yù)期。比如，我們交給他們很多問題單子，希望他們提供材料或者來人給我們講課。他們用大量的數(shù)據(jù)和論證，回答我們的每個(gè)問題，并裝幀成精美的文件，然后一大摞背過來，讓我們非常感動(dòng)。

印象深刻的還有Capital，《長(zhǎng)線》就是寫這個(gè)資本集團(tuán)的，威靈頓也不錯(cuò)，這是兩個(gè)有長(zhǎng)期歷史和強(qiáng)大基本面研究的資產(chǎn)管理公司。他們介紹的內(nèi)容有深度。這些公司后來也在變化，其中一些原因很值得探討。

中國(guó)基金報(bào)記者：跟國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的溝通情況呢？

李克平：國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)提供的幫助更具體。比如社保基金投資產(chǎn)品的設(shè)計(jì)怎樣才更符合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的特點(diǎn)，業(yè)內(nèi)就給了我們不少啟發(fā)和幫助，讓我們更好的理解什么是可能的什么是不可能操作的。

比如委托管理人投資股票，倉(cāng)位應(yīng)該多高？現(xiàn)在看起來這個(gè)問題很簡(jiǎn)單，但當(dāng)時(shí)爭(zhēng)論很大，我們花了特別長(zhǎng)的時(shí)間討論，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為倉(cāng)位應(yīng)該是0-100%，但幾乎所有的國(guó)外同行都是接近滿倉(cāng)，那在中國(guó)到底怎么做？

這里面有一個(gè)最基本的問題，對(duì)養(yǎng)老金這樣的大型機(jī)構(gòu)，如果所有股票產(chǎn)品的倉(cāng)位都允許0-100%，意味著配置就亂了。

因?yàn)槲袝r(shí)是按股票來配置的，風(fēng)險(xiǎn)敞口是股票，如果組合是五成債券五成股票，就不是股票敞口了。如果所有的股票產(chǎn)品都拿更多的債券，意味著社?；鹫w的股票配置非常低，很可能踏空。

進(jìn)一步，如果組合經(jīng)理隨意調(diào)整倉(cāng)位，就意味著理事會(huì)放棄配置，就沒有配置的概念了。而對(duì)社?；疬@樣的上游機(jī)構(gòu)投資者來說，配置是至關(guān)重要的，要把握中長(zhǎng)期趨勢(shì)和各類資產(chǎn)的特點(diǎn)，進(jìn)行中長(zhǎng)期布局，而不是跟著短期市場(chǎng)波動(dòng)去調(diào)整倉(cāng)位。

還有基準(zhǔn)是什么？跟蹤誤差設(shè)多少？這些問題，我們也經(jīng)過了反復(fù)的討論。我們給出的基準(zhǔn)，不僅要衡量業(yè)績(jī)，也是投資的基準(zhǔn)，可以有偏離，但不能太大。

因?yàn)榻M合經(jīng)理往往都會(huì)有自己的偏好或特點(diǎn)，可能比較集中持有自己偏好的行業(yè)。個(gè)體投資者、基金經(jīng)理與上游機(jī)構(gòu)投資者考慮問題的基礎(chǔ)不一樣，站在純組合的角度，當(dāng)然可以集中，比如巴菲特，只投資自己熟悉的公司，但這種模式不適合社?；?，不能混淆我們的立場(chǎng)和需要。

因?yàn)槊總€(gè)行業(yè)的周期特點(diǎn)是不同的，如果管理人完全根據(jù)自己的偏好來投資，會(huì)出現(xiàn)不可把控的隨機(jī)性，而隨機(jī)性是社保這樣的上游機(jī)構(gòu)最不想要的，大型機(jī)構(gòu)需要有清晰的配置思路和方向，建立在充分研究和可證偽基礎(chǔ)上，這樣才能在后來的工作中，比較有效地評(píng)價(jià)管理人做的對(duì)錯(cuò)并進(jìn)行改進(jìn)。對(duì)了知道是怎么對(duì)的，錯(cuò)了知道錯(cuò)在什么地方，這樣不斷修正，長(zhǎng)期來看贏的概率會(huì)大一些。這對(duì)委托管理人的要求會(huì)更高，基金經(jīng)理需要更成熟，覆蓋的行業(yè)更全面，也需要更好的投研結(jié)合以及一個(gè)強(qiáng)大的研究團(tuán)隊(duì)。

對(duì)這些問題的研究和理解，我們都會(huì)體現(xiàn)在對(duì)投資管理人的調(diào)查問卷中。

中國(guó)基金報(bào)記者：對(duì)投資管理人的調(diào)查問卷主要包括什么內(nèi)容？

李克平：我們?cè)谘芯拷梃b的過程中，逐漸形成了對(duì)公募基金業(yè)影響比較大的、對(duì)投資管理人的調(diào)查問卷，這是我們與業(yè)內(nèi)互動(dòng)一個(gè)非常重要的工具和載體。

這個(gè)調(diào)查問卷濃縮了社保理事會(huì)對(duì)投資管理人的看法、要求和需要具備的條件，其中包括怎么去觀察、了解、透視管理人的方法和內(nèi)容。

與國(guó)外機(jī)構(gòu)的交流是這個(gè)問卷的主要來源。

國(guó)外大量的養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)也會(huì)有對(duì)委托管理機(jī)構(gòu)的調(diào)查問卷，我們先是簡(jiǎn)單搜集了很多份國(guó)外機(jī)構(gòu)的問卷，通過合并同類項(xiàng)得出了一個(gè)巨長(zhǎng)的問卷，然后逐條討論，第一稿壓縮到一百多個(gè)問題，比較全面，但有點(diǎn)長(zhǎng)。我們最終使用的問卷在一百個(gè)問題左右。

在形成問卷討論的過程中，我們較多考慮了怎么適合中國(guó)市場(chǎng)，也與國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)行了比較有效的交流，我們了解到國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)大概是在什么狀況，他們最看重的是什么，他們認(rèn)為哪些是無效的，這個(gè)反饋對(duì)我們很重要，使我們對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)大大加強(qiáng)，也使得調(diào)查問卷在修改過程中更符合中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際。

當(dāng)時(shí)，業(yè)內(nèi)相當(dāng)強(qiáng)烈地認(rèn)為社保的調(diào)查問卷過于西化，照搬國(guó)外的東西有點(diǎn)多了，與中國(guó)市場(chǎng)脫離太遠(yuǎn)。

在這一點(diǎn)上，我們沒有全部吸收業(yè)內(nèi)的建議。

在我看來，這有一個(gè)理念的問題。

當(dāng)時(shí)的A股市場(chǎng)，內(nèi)幕交易、莊股炒作等現(xiàn)象嚴(yán)重，短期投機(jī)盛行。我們不能否認(rèn)這個(gè)客觀存在，那么我們是否應(yīng)該完全順應(yīng)A股市場(chǎng)的狀況，用短期投機(jī)炒作的實(shí)用理念來確立我們的投資思路呢，還是應(yīng)該特立獨(dú)行、規(guī)范運(yùn)作？這是一個(gè)選擇。

我們堅(jiān)持，用我們認(rèn)為正確的理念和方法去做事，寧肯不被理解，也要規(guī)范運(yùn)作。

在懷柔的山溝溝里

社保首次選秀

中國(guó)基金報(bào)記者：2002年，社保基金理事會(huì)第一次選秀。當(dāng)時(shí)的評(píng)委是怎么組成的？

李克平：早期，社?；鸬耐顿Y范圍非常有限，在《社?；鹜顿Y管理暫行辦法》中規(guī)定社保基金可以投資債券與股票。債券可以由社保基金自己投資，股票則需委托專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資。

2002年10月，我們開始啟動(dòng)第一批管理人的評(píng)選。由于《社?；鹜顿Y暫行管理辦法》對(duì)管理人資格有各種要求，所以只有“老十家”基金公司參選。其他類型的投資機(jī)構(gòu)和成立年限短的基金公司也沒有資格參選。

按照《社?；鹜顿Y暫行管理辦法》，社保基金要成立專家評(píng)審委員會(huì)來選聘管理人。

成立之初，理事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)就多次強(qiáng)調(diào)專家的作用，從2000年底，我們開始啟動(dòng)尋找外部專家的工作。

理事會(huì)最早的專家是擔(dān)任中國(guó)證監(jiān)會(huì)顧問的梁定邦。2000年，我陪理事長(zhǎng)劉仲藜與梁定邦見面，他給我們推薦了清華大學(xué)的金融工程教授宋逢明和中國(guó)科學(xué)院系統(tǒng)所的程兵教授。

（梁定邦是理事會(huì)專家委員會(huì)的第一位專家）

程兵曾在英格蘭銀行負(fù)責(zé)過風(fēng)險(xiǎn)管理，在科學(xué)院是金融工程專業(yè)的博士生導(dǎo)師。我們的投資管理風(fēng)險(xiǎn)和績(jī)效評(píng)估系統(tǒng)，最早就是他帶著博士生一起做的。2001年，我們花了大量時(shí)間與他們一起開發(fā)這個(gè)系統(tǒng)，參與討論與投資風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)的每一個(gè)公式，那是一個(gè)很有價(jià)值的學(xué)習(xí)過程。他的兩個(gè)弟子都成了我們團(tuán)隊(duì)成員。

我們建立了一個(gè)專家評(píng)審委員會(huì)委員池，為了保密，通過抽簽的方式選出9位專家作為社?；鸬谝淮芜x秀的評(píng)審委員，這樣隨機(jī)性特別強(qiáng)，很難去猜測(cè)。

評(píng)審委員分為內(nèi)部委員和外部委員，內(nèi)部委員是理事會(huì)的內(nèi)部人員，占比不到二分之一，外部委員包括部門委員和業(yè)內(nèi)委員，部門委員來自財(cái)政部和人社部這兩個(gè)監(jiān)管部門。證監(jiān)會(huì)不宜直接參加，通常是請(qǐng)研究人員參加，還有上交所、深交所和業(yè)內(nèi)的專家，當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)做研究的波濤，在法國(guó)做過資產(chǎn)管理的林義相是專家評(píng)審委員中合作時(shí)間最長(zhǎng)、參加次數(shù)最多的專家，還包括有金融實(shí)踐背景的律師，像德恒的王麗。還有其他很多人，都給了理事會(huì)極大的支持和幫助。

這些專家委員在后來評(píng)選管理人過程中，給我們的幫助非常大，他們對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的理解更深刻，對(duì)業(yè)內(nèi)情況更熟悉，我們?cè)谒麄兩砩蠈W(xué)到很多。

中國(guó)基金報(bào)記者：評(píng)委的評(píng)審依據(jù)是什么？

李克平：專家評(píng)審委員會(huì)根據(jù)候選人對(duì)“調(diào)查問卷”的回答和他們的市場(chǎng)行為以及表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)審。

調(diào)查問卷是我們?cè)谖型顿Y方面花精力最多的文本，代表了對(duì)委托投資基本框架的認(rèn)識(shí)，對(duì)參加競(jìng)聘的基金公司影響也很大。

調(diào)查問卷的內(nèi)容非常廣泛，要了解的核心內(nèi)容，簡(jiǎn)單來說就是包括投資理念、團(tuán)隊(duì)、流程、績(jī)效、產(chǎn)品等所謂5P。但實(shí)際上遠(yuǎn)不止5P，我們的問題相當(dāng)于要把基金公司整個(gè)拆散，再合并起來，投資、風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)控和后臺(tái)，我們會(huì)提出很多問題。

比如，第一層是公司治理結(jié)構(gòu)問題，進(jìn)一步就是投資決策機(jī)制。我們要準(zhǔn)確知道公司的投資決策機(jī)制，投委會(huì)跟組合經(jīng)理怎么分權(quán)，怎么授權(quán)。投委會(huì)的投資決策方式，是負(fù)責(zé)人拍板還是投票決定？投票是絕對(duì)多數(shù)還是相對(duì)多數(shù)？誰有否決權(quán)？給組合經(jīng)理下放什么權(quán)力？他怎么運(yùn)用這些權(quán)力?公司怎么能夠叫停他？我們的問題會(huì)一直追到最底層，直到不能再分。

我們要知道公司到底是什么樣的運(yùn)作方式。很多公司自己也很難界定這些問題，但我們提出來了，他們必須重新思考，做出自己的選擇。

比如風(fēng)險(xiǎn)，怎么界定風(fēng)險(xiǎn)，怎么管理風(fēng)險(xiǎn)，指標(biāo)是什么，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)怎么判斷怎么評(píng)價(jià)，窮追不舍；買股票什么標(biāo)準(zhǔn)，賣股票什么條件，股票池建立標(biāo)準(zhǔn)，投研怎么結(jié)合，是分立的還是一體的，研究多大范圍，激勵(lì)機(jī)制是什么，公司領(lǐng)導(dǎo)與基金經(jīng)理的權(quán)重分別是多少，必須準(zhǔn)確說出來，沒有可以說沒有。從中可以看出各公司存在的差異。

客觀上講，當(dāng)時(shí)很多基金公司制度規(guī)則上仍是有缺陷的。

我們?cè)趨⑦x材料中可以看到，許多公司關(guān)于內(nèi)部制度規(guī)則有三分之一是收到“調(diào)查問卷后制定或修訂的”。每個(gè)基金公提供的評(píng)審材料都很多，最后我們給每個(gè)專家委員送一大行李箱的評(píng)審資料提前審閱。

社保選聘管理人為什么能夠?qū)蓟鹦袠I(yè)發(fā)揮正面的作用？

因?yàn)樯绫；鸬倪\(yùn)作符合市場(chǎng)發(fā)展方向，而調(diào)查問卷是我們?cè)u(píng)選管理人的一個(gè)框架、藍(lán)本和文字的標(biāo)準(zhǔn)，所有參選公司都知道養(yǎng)老基金的要求是什么，這勢(shì)必引發(fā)業(yè)內(nèi)更深刻的反思。

社?；鹄硎聲?huì)和基金行業(yè)的良性互動(dòng)，基本的推動(dòng)力是理事會(huì)對(duì)基金公司具體怎么評(píng)價(jià)、怎么要求，贊同什么反對(duì)什么，包括在后來的委托投資運(yùn)作中怎么評(píng)估，都對(duì)基金公司的投資運(yùn)作產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。

中國(guó)基金報(bào)記者：社保選秀對(duì)公募基金的影響是怎么發(fā)生的？

李克平：人們特別容易理解成是一種權(quán)力，或者是大資金的力量。在我看來，問題的關(guān)鍵是大資金發(fā)生作用的工具和傳導(dǎo)機(jī)制是什么。比如，怎樣評(píng)選管理人就是一個(gè)重要的方式。

評(píng)審委員會(huì)對(duì)管理候選人說的和做的一一對(duì)比考證，對(duì)材料數(shù)據(jù)和基金經(jīng)理本人的表述進(jìn)行對(duì)比，很容易對(duì)出真實(shí)情況。參加現(xiàn)場(chǎng)答辯的基金經(jīng)理包括很多優(yōu)秀的基金都很緊張，材料如果寫得不實(shí)，很容易被揭穿，而專家委員對(duì)撒謊一點(diǎn)也不會(huì)寬容。

比如投資理念是非常關(guān)鍵的概念，但也是非常難以準(zhǔn)確定位和捕捉的概念。管理人奉行和篤信的是一種什么樣的投資理念，怎么去透視他的投資理念，這是非常具體和復(fù)雜的事情。每家公司都可以寫出幾句漂亮的口號(hào)，但我們不關(guān)注你怎么說，如果是你篤信的，請(qǐng)告訴我你是怎么做的。

波濤有一個(gè)非常經(jīng)典的說法，就像一個(gè)產(chǎn)品，你不能只是聽工人說他是怎么生產(chǎn)的，最起碼你要趴到車間的窗邊看看，最好是能站在傍邊看他是具體是怎么做的。

投資理念要有配套的流程，要有核心概念、核心邏輯、核心流程來保證貫徹落實(shí)你的投資理念。我們要看你的持倉(cāng)，看過去的歷史數(shù)據(jù)，你怎么解釋當(dāng)時(shí)重倉(cāng)的依據(jù)，根據(jù)什么買的根據(jù)什么賣的，當(dāng)時(shí)怎么想的，最極端的是要拿出依據(jù)，提供當(dāng)時(shí)決策的原始記錄。有沒有拍腦袋進(jìn)行投資決策的公司？有。有沒有做得非常認(rèn)真的？也有。

另外，非常重要的是發(fā)現(xiàn)管理人的投資能力，要剔除運(yùn)氣的成份。很多好的投資業(yè)績(jī)其實(shí)是運(yùn)氣帶來的，如果是真實(shí)投資能力創(chuàng)造的，一定會(huì)有蹤跡可尋。怎么說明你的超額收益是怎么獲得的，要拿出買進(jìn)、持有、退出這樣一些環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)和依據(jù)，這個(gè)時(shí)候他是怎么想的又是怎么做的，馬上可以對(duì)起來是不是吻合。比如大家都愛說堅(jiān)持長(zhǎng)期投資價(jià)值投資，但你過去管理的組合換手率一年三、四倍，顯然就對(duì)不上了。

通過理念和實(shí)際操作的比對(duì)，你就會(huì)區(qū)別出優(yōu)秀的管理人和言不由衷的管理人。

中國(guó)基金報(bào)記者：你們?cè)u(píng)價(jià)管理人最看重什么？

李克平：真正好的管理人第一條是誠(chéng)實(shí)。

有很多管理人都不明白這個(gè)道理，總以為在答辯中表達(dá)得好是優(yōu)勢(shì)。錯(cuò)了，誠(chéng)實(shí)是最大的優(yōu)勢(shì)。誠(chéng)實(shí)是公司誠(chéng)信的基石。

過去有一些業(yè)內(nèi)人士問我，社保選秀答辯有什么技巧，我的回答很簡(jiǎn)單：認(rèn)真準(zhǔn)備，誠(chéng)實(shí)表達(dá)。

在我經(jīng)歷的管理人選聘中，我認(rèn)為敢于說我不知道的管理人，其實(shí)是得分而不是減分。

我們會(huì)問答辯的基金公司很多問題，有時(shí)，基金經(jīng)理會(huì)回答我不知道或者我也沒想通，這時(shí)候，你會(huì)發(fā)現(xiàn)帶隊(duì)的總經(jīng)理或副總經(jīng)理會(huì)有多驚訝。好的基金經(jīng)理一般并不是特別馴服，他會(huì)直接回答NO、我也想不通……對(duì)這樣的基金經(jīng)理，我們看到的是誠(chéng)實(shí)，知道什么說什么，不知道就是不知道，他其實(shí)也在保持持續(xù)的追問，他也有自己的看法，但絕不自欺欺人。你需要尋找的是組合經(jīng)理不是演員，你要信任他，借助他的專業(yè)能力，誠(chéng)實(shí)是最重要的前提。

評(píng)選過程中還有一個(gè)誤區(qū)，總覺得像大學(xué)生辯論賽，講得漂亮的得分高。我們聽的不是語言表達(dá)能力，而是組合經(jīng)理的投資能力，那怕這個(gè)人是結(jié)巴，聽得痛苦一點(diǎn)，但如果真講得很有道理，結(jié)巴也沒關(guān)系，他的業(yè)績(jī)又不會(huì)打結(jié)巴。

中國(guó)基金報(bào)記者：第一次選秀，你印象最深的是什么？

李克平：理事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)對(duì)評(píng)選的要求是：公正公平與專業(yè)化。在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境，這類競(jìng)聘要想保證公正公平性，并不是一件容易的事。

為了保證評(píng)選更嚴(yán)謹(jǐn)，理事會(huì)副秘書長(zhǎng)劉昌林去找現(xiàn)場(chǎng)答辯的地方，我們一起看過，標(biāo)準(zhǔn)只有一條，手機(jī)用不了才可以，以免評(píng)選過程中有信息外泄。所以，我們跑的都是北京周邊沒有無線信號(hào)的山溝溝，最后，選擇了懷柔山邊的某個(gè)培訓(xùn)中心。

社?；鹄硎聲?huì)領(lǐng)導(dǎo)非常嚴(yán)格地要求必須發(fā)揮專家委員會(huì)發(fā)生的作用，尊重專家委員會(huì)的意見。

2002年12月20日，社保選秀最后一天。在面試結(jié)束后，專家委員獨(dú)立打分，不能商量，記分員拿著計(jì)算機(jī)當(dāng)場(chǎng)輸入，去掉最高分和最低分，算數(shù)平均，自然排序，當(dāng)場(chǎng)出結(jié)果。結(jié)果提交理事會(huì)投委會(huì)審批，投委會(huì)沒有特別依據(jù)和理由不得改變專家委員會(huì)的評(píng)審結(jié)果。整個(gè)過程非常透明和嚴(yán)謹(jǐn)。

評(píng)審結(jié)束后，當(dāng)天下午我向劉仲藜理事長(zhǎng)請(qǐng)示何時(shí)正式披露評(píng)審結(jié)果，這時(shí)他才簡(jiǎn)單提到有一些有分量的招呼，然后說：“盡快公布吧”。

于是，我們立即正式公開披露了評(píng)選結(jié)果。

我負(fù)責(zé)主持社保選秀的具體工作。整個(gè)過程中，理事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)沒有給我傳遞任何壓力，連間接的壓力都沒有。一直到最后評(píng)選結(jié)束了，理事長(zhǎng)才把他受到的壓力透露給我。

當(dāng)時(shí)，我非常感動(dòng)。這時(shí)候我才意識(shí)到，是理事會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)頂住了巨大的壓力，保證了專家評(píng)審委員會(huì)的獨(dú)立專業(yè)化評(píng)選。如果沒有獨(dú)立與公正，專業(yè)化將無立足之地。理事長(zhǎng)要是提前告訴我，我會(huì)很為難，我想我會(huì)堅(jiān)持按程序辦，但壓力太大，心情會(huì)很沉重。

理事長(zhǎng)成為我們的保護(hù)傘，他做的太好了。他的公心和勇氣為這支隊(duì)伍樹立了一個(gè)榜樣。

社保純股票組合

幾乎都在前25%

中國(guó)基金報(bào)記者：2003年6月6日，社?；鹄硎聲?huì)委托公募基金公司的十二只產(chǎn)品？正式開始運(yùn)作，當(dāng)時(shí)的重點(diǎn)和難點(diǎn)是什么？

李克平：在理念上，我們主張價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資、責(zé)任投資，客觀上講，當(dāng)時(shí)對(duì)這個(gè)口號(hào)的理解并不是很充分，我們對(duì)投資理念的理解是一個(gè)不斷深化、體會(huì)感悟的過程。

對(duì)一個(gè)大型機(jī)構(gòu)投資者來講，價(jià)值投資和通常單一組合的價(jià)值投資風(fēng)格不是一個(gè)概念，我們要減少投機(jī)套利、避免短期炒作，更關(guān)注長(zhǎng)期的價(jià)值基礎(chǔ)，更關(guān)注基于企業(yè)基本面的利潤(rùn)和績(jī)效的變化，更關(guān)注公司價(jià)值的變化。

中國(guó)人很聰明，市場(chǎng)中有太多取巧的小聰明，而一旦目標(biāo)短期化以后，會(huì)成為一種非常強(qiáng)烈的投機(jī)現(xiàn)象，短期化的投機(jī)對(duì)大機(jī)構(gòu)威脅很大。大機(jī)構(gòu)需要有點(diǎn)大智若愚的狀態(tài)，對(duì)短期的小聰明不能太上心，有些短期的機(jī)會(huì)，即使你判斷對(duì)了，但因?yàn)榇髾C(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)身慢，也不是一種好的盈利方式。對(duì)大機(jī)構(gòu)來說，有一些基礎(chǔ)的方法、基本的規(guī)則和常識(shí)是不能偏離的，如果本末倒置，去搏最搶眼最動(dòng)聽的故事，最后可能得不償失。

不同的機(jī)構(gòu)類別，投資理念和方法是有差別的，有的基金經(jīng)理喜歡更激進(jìn)承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用自己的經(jīng)驗(yàn)和技能去捕捉一些短期機(jī)會(huì)，這是他的風(fēng)格。但是大型機(jī)構(gòu)絕不能走那條路，那些機(jī)會(huì)的規(guī)模也不支持大型機(jī)構(gòu)的投資。

因此，首先要認(rèn)識(shí)你自己，確定你管理的資金的性質(zhì)特點(diǎn)，尋找與之相應(yīng)的投資道路和方法。另外，你必須考慮委托期限，風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定合理的投資收益基準(zhǔn)和目標(biāo)，這些不是書面文章，是通過委托合同予以落實(shí)，如果一有浮虧就贖回，基金經(jīng)理還怎么做投資。這些前提條件夯實(shí)，才便于管理人的組合投資。

在A股市場(chǎng)，許多委托投資者自己就是扭曲的，他告訴你長(zhǎng)期投資，結(jié)果行為全是短期投機(jī)要求。這會(huì)讓管理人很痛苦。

第一次委托管理合同的期限，我們討論了很長(zhǎng)時(shí)間。最終，第一個(gè)合同期限定在兩年，之后就改成三年。

在長(zhǎng)期投資中，投資期限是非常重要的環(huán)節(jié)，有兩個(gè)含義：

這也有一個(gè)度的問題，要始終保持關(guān)注，但又不能干預(yù)基金經(jīng)理的投資決策。

所以，社保基金要向管理人表明，在投資期限和評(píng)價(jià)上，一定會(huì)尊重合同，堅(jiān)守兩年或三年期限，不會(huì)一有波動(dòng)就撤了，否則，組合經(jīng)理依然沒底，他得不到信任，會(huì)反過來影響投資。

另外，根據(jù)A股市場(chǎng)的情況，我們給了組合經(jīng)理一定的調(diào)整倉(cāng)位的權(quán)利，應(yīng)該至少保持60-80%的倉(cāng)位，但不能大幅度地調(diào)整，這涉及到社?；鹋渲玫膯栴}，配置是上游機(jī)構(gòu)的核心，必須堅(jiān)持，不能放棄。

中國(guó)基金報(bào)記者：理事會(huì)怎么跟蹤管理以及如何評(píng)估管理人的運(yùn)作？

李克平：對(duì)委托出去的組合，要求管理人每個(gè)季度有正式的委托情況報(bào)告，每個(gè)月有相互的熱點(diǎn)問題溝通，倉(cāng)位有重大變化時(shí)也要溝通，要進(jìn)行電話或面對(duì)面的討論，保持對(duì)組合的評(píng)估和掌握是連續(xù)的。

在這方面，我們一直在摸索。

我們強(qiáng)調(diào)的是可以求證任何值得關(guān)注的問題，但不許給基金經(jīng)理下達(dá)指令或暗示買什么賣什么，這是非常明確的要求。

如果發(fā)現(xiàn)有一些比較特殊的現(xiàn)象，比如特別重倉(cāng)，或者賣出之后很快又買入等等。當(dāng)出現(xiàn)非常規(guī)操作時(shí)，我們對(duì)管理人的要求是，不改變你的行為和想法，但需要理解你的原因，也包括要求證一些依據(jù)。

我們擔(dān)心的是風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楫惓：惋L(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性更高，當(dāng)然這并不意味著一定對(duì)或錯(cuò)。一些有個(gè)性的基金經(jīng)理的操作也會(huì)有不同的地方，當(dāng)發(fā)現(xiàn)反常時(shí)，我們除了詢問也會(huì)查第一手的資料，你是怎么說的怎么做的，前期的依據(jù)夠不夠，這對(duì)組合經(jīng)理也是有好處的，你的委托人如果有這個(gè)能力和關(guān)切，公司也會(huì)讓組合經(jīng)理更獨(dú)立，不容易受到干擾，這也是防范風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)有力措施。

我們要求組合經(jīng)理不能拍腦袋做事，要求理性和邏輯，要有你堅(jiān)信的理念。組合經(jīng)理的投資不能漂移不定，不能總被市場(chǎng)熱點(diǎn)牽著走。

我們要求組合經(jīng)理投資理念和行為有一致性，違反了一致性，業(yè)績(jī)好也不代表能力，因?yàn)檫@是你投機(jī)的結(jié)果。而投機(jī)有可能成功也有可能失敗，我們?cè)敢獬惺艿氖俏覀円?guī)定的一致性方向上的損失，而不愿意承受你賭博的損失，這就要求基金經(jīng)理非常理性，他總要準(zhǔn)備回答我們的提問：為什么要這么做？或?yàn)槭裁床贿@么做？

剛開始，社保基金對(duì)委托投資的保密要求很嚴(yán)格，社保組合經(jīng)理只能做無名英雄。不像公募基金經(jīng)理，做好了可以名利雙收。社保組合經(jīng)理承擔(dān)的責(zé)任更大，管不好，組合被取消了，對(duì)公司的信用影響就太大了。

后來，我們建立了社保組合經(jīng)理的交流制度，每年組織社保管理人內(nèi)部交流會(huì)，有集中的研討和發(fā)言，這讓組合經(jīng)理之間也有橫向的交流，也有一個(gè)展現(xiàn)的機(jī)會(huì)。

中國(guó)基金報(bào)記者：聽說，你們對(duì)理事會(huì)投資部與委托管理人之間的關(guān)系管理也非常嚴(yán)格？

李克平：我們對(duì)理事會(huì)投資部的內(nèi)部要求很嚴(yán)格。我們最初明確規(guī)定，投資部同事到基金公司調(diào)研不能與基金公司的人一起吃飯。通過制度，我們跟管理人的委托關(guān)系透明化、簡(jiǎn)單化，也比較平等。

社?；鹳Y金的性質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)容忍度都很明確，要求也很明確，我們會(huì)按照相關(guān)合同要求自己，也希望管理機(jī)構(gòu)能按照合同的要求去做。只要做好投資管理工作，根本不需要去公關(guān)。

最根本的是，社?；鸢押芏嗪突鸸芾砣死嫦嚓P(guān)的事情全部制度化了，每個(gè)季度有報(bào)告、有評(píng)價(jià)，組合有沒有風(fēng)險(xiǎn)有沒有違規(guī)都有數(shù)據(jù)，最后的績(jī)效、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益都是客觀數(shù)據(jù)。只要達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，沒有重大違規(guī)，業(yè)績(jī)又很好，你放心，別人把你趕不走，但是你要做不好找誰也放進(jìn)不來。你如果在前三名，我們就會(huì)追加資金。也不用基金公司老總來拜訪，資金就劃過去了。

雖然社保組合的業(yè)績(jī)不對(duì)社會(huì)公開，但管理人還是可以看到彼此的績(jī)效，比拼的是怎么做好業(yè)績(jī)。至于合規(guī)問題，重大異常行為，還有證監(jiān)會(huì)幫我們盯著。

大家專注于提高投資能力，他們高興我們也高興。事實(shí)上，最后的成績(jī)，也超出了我們的預(yù)期。

中國(guó)基金報(bào)記者：2005年，華夏基金管理的社保103組合被末位淘汰。2006年，博時(shí)基金管理的社保組合業(yè)績(jī)排名末位，據(jù)了解，你們團(tuán)隊(duì)支持了當(dāng)時(shí)的組合經(jīng)理，為什么會(huì)有完全不同的做法？

李克平：2005年的末位淘汰只是一個(gè)試驗(yàn)，理事會(huì)希望給市場(chǎng)一個(gè)信號(hào)，社保基金對(duì)管理人的評(píng)價(jià)是很認(rèn)真的，必須做到有進(jìn)有出，不能變成鐵飯碗，要嚴(yán)格評(píng)價(jià)、考核外部管理人，方法就是采取末位淘汰。

2005年6月6日，社?；鹞泄芾砗贤谝淮蔚狡?，后幾名的業(yè)績(jī)相差非常小，從我們制定的目標(biāo)，從投資業(yè)績(jī)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估上，我們不認(rèn)為應(yīng)該淘汰誰，但是從全局來看，給這個(gè)信號(hào)更重要。后來就不再采用末位淘汰了，因?yàn)闀r(shí)間越長(zhǎng)，社保純股票產(chǎn)品（1字頭組合）在全產(chǎn)場(chǎng)中所有可比的同類產(chǎn)品中，幾乎都排在前25%，再采取末位淘汰就沒有道理了。

博時(shí)基金是一個(gè)比較典型的案例，博時(shí)社保組合經(jīng)理當(dāng)時(shí)相對(duì)比較年輕，不像其它明星基金經(jīng)理資歷老有名氣，他們信仰價(jià)值投資，考慮的投資周期會(huì)長(zhǎng)一些，我們團(tuán)隊(duì)前期跟他們有過溝通和了解，認(rèn)為他們雖然年輕但很有個(gè)性和想法。2006年業(yè)績(jī)表現(xiàn)不太好時(shí)，我們團(tuán)隊(duì)跟他們討論過持倉(cāng)，比較認(rèn)同、喜歡他們的理念。

當(dāng)時(shí)，博時(shí)基金壓力很大，征詢我們意見是否需要重新考慮人選，或者加強(qiáng)力量。我們團(tuán)隊(duì)剛好就此事溝通過，心里也比較有底。我就直接說，我們認(rèn)同他們的投資理念，他們選的股票很扎實(shí)，經(jīng)得起推敲，可以給更長(zhǎng)的期限。

后來，他們的業(yè)績(jī)表現(xiàn)很好，成為年輕一批社保基金經(jīng)理中的佼佼者。大型機(jī)構(gòu)需要的核心管理人就應(yīng)該是他們這種類型。

社保在前期發(fā)展中跟基金業(yè)的互動(dòng)，對(duì)雙方都非常有利。社保也很幸運(yùn)，2001年以后的相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)資本市場(chǎng)上，像社保機(jī)構(gòu)這樣的上游投資者不多，大資金相對(duì)匱乏，我們有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，能夠跟基金業(yè)有充分的交流和合作。

在前期，基金公司對(duì)社保，不管是從全國(guó)的養(yǎng)老儲(chǔ)備基金角度還是重要客戶的角度都非常重視和關(guān)注，因此我們也能夠和一些優(yōu)秀的基金經(jīng)理合作。

跌破千點(diǎn)，加倉(cāng)？加倉(cāng)！

中國(guó)基金報(bào)記者：有社保組合經(jīng)理感嘆，社?；鹄硎聲?huì)是“神操作”，左側(cè)逆向操作非常成功。2005年股市極度低迷，在1000點(diǎn)附近你們?cè)黾恿斯善迸渲茫苤v講當(dāng)時(shí)的情況嗎？

李克平：2005年，社保基金已經(jīng)選了第二批管理人，股票管理人有十二家。從產(chǎn)品的構(gòu)建上，具備了可以在股票市場(chǎng)上有更大規(guī)模操作的能力。另外，社?；鸪闪⒅笾鹉暝鲩L(zhǎng)，從資金規(guī)模、產(chǎn)品的架構(gòu)與設(shè)計(jì)，都具備了更大規(guī)模的管理能力，股權(quán)配置還有很大的空間,從長(zhǎng)期來說，股票的回報(bào)更高。

但這些都不是決定性因素。

我們決策要解決的核心問題是，股市面對(duì)的是短期沖擊，還是整個(gè)資本市場(chǎng)的危機(jī)？也就是說資本市場(chǎng)會(huì)不會(huì)崩盤？

我們的基本判斷是：不會(huì)。

因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)整體狀態(tài)比較正常，不存在大的風(fēng)險(xiǎn)因素；資本市場(chǎng)正在醞釀全流通，改革的方向是向好的，這給了我們信心。

接下來一個(gè)問題是，我們是否應(yīng)該大規(guī)模建倉(cāng)，什么時(shí)候建倉(cāng)？

我們的投資團(tuán)隊(duì)和風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)從第一天起就在一起工作。面對(duì)這些重大問題，兩個(gè)部門共同討論，因?yàn)榇蠹铱紤]的角度不一樣，有不同的觀點(diǎn)，才有可能獲得相對(duì)完整的信息，對(duì)市場(chǎng)作出更正確的判斷。

對(duì)價(jià)值的判斷是我們最核心的依據(jù)，不管用什么具體的工具和方法，整個(gè)市場(chǎng)確實(shí)處在嚴(yán)重低估的狀態(tài)，在這點(diǎn)上沒有分歧。只是有人擔(dān)心會(huì)更低，我們也不知道會(huì)不會(huì)更低，什么時(shí)候會(huì)由低轉(zhuǎn)強(qiáng)。

我相信股票市場(chǎng)的均值回歸，除非崩盤，否則股市一定是上下波動(dòng)的，嚴(yán)重低估時(shí)最后一定會(huì)回到均值，嚴(yán)重高估也會(huì)回來，我們不知道的是所謂拐點(diǎn)，但我也不認(rèn)為拐點(diǎn)是可以捕捉到的，不尋找拐點(diǎn)并不意味著你不行動(dòng)。

總體上，我們整個(gè)投資團(tuán)隊(duì)在當(dāng)時(shí)對(duì)市場(chǎng)規(guī)律的認(rèn)識(shí)和分析還處在一個(gè)初級(jí)階段，更多是基于長(zhǎng)期資產(chǎn)配置理念的一次操作。

中國(guó)基金報(bào)記者：當(dāng)時(shí)，股市很低迷，恐慌情緒彌漫，上證指數(shù)一度擊穿1000點(diǎn)，有人看到500點(diǎn)，甚至有股市崩盤的說法，社?；鹈磕暌寄陥?bào)，在全國(guó)人民的監(jiān)督之下，當(dāng)時(shí)提出加倉(cāng)壓力大嗎？

李克平：我們肯定有壓力，但沒有來自上級(jí)的壓力。國(guó)務(wù)院以及監(jiān)管部門給理事會(huì)的壓力也不大。

理事會(huì)成立之初，有14位理事。按朱镕基總理的要求，理事們都是財(cái)經(jīng)戰(zhàn)線的老領(lǐng)導(dǎo)，比如袁寶華、李貴鮮、陳錦華、經(jīng)叔平等老同志，他們德高望重，都把社?；鹨暈殛P(guān)系老百姓切身利益的重要事業(yè)，很關(guān)心，也很支持。像袁寶華差不多九十歲了還堅(jiān)持參加理事會(huì)大會(huì)。他們也很開明，有遠(yuǎn)見，要求我們?cè)谕顿Y上，要著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，不要有短期行為。

（理事會(huì)第一屆理事袁寶華）

理事會(huì)給了我們一個(gè)很寬松的環(huán)境。劉仲藜理事長(zhǎng)在社?；鹬暗墓芾韻徫簧?，工作非常細(xì)致。在社保理事會(huì)，他主要把握大的方向，對(duì)具體工作很放手。接任的項(xiàng)懷誠(chéng)理事長(zhǎng)也非常開明，決策很有魄力。

理事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)在投資決策上很重視投資團(tuán)隊(duì)的建議，給了投資團(tuán)隊(duì)莫大的信任。當(dāng)然，領(lǐng)導(dǎo)對(duì)我們的信任越大，我們的壓力越大，絲毫不敢懈怠。理事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)很開明，團(tuán)隊(duì)很優(yōu)秀也很拼，所以，我真是很幸運(yùn)。

中國(guó)基金報(bào)記者：理事會(huì)投委會(huì)后來怎么做出加倉(cāng)的決定？

李克平：理事會(huì)投資決策委員會(huì)由部門主任和所有理事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)組成。就加倉(cāng)的事情，投委會(huì)開過多次會(huì)議，爭(zhēng)議也很非常激烈。

在投委會(huì)上，質(zhì)疑主要有兩點(diǎn)：第一、市場(chǎng)會(huì)不會(huì)進(jìn)一步下跌，我的回答是不知道；第二、市場(chǎng)低迷的狀況還要持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間，我的回答還是不知道。我們只能說我們知道的是什么。

大家很容易認(rèn)為這時(shí)候加倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)太大，這是一個(gè)誤解。

對(duì)市場(chǎng)低迷時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)的判斷，是個(gè)非常復(fù)雜而細(xì)致的問題，當(dāng)市場(chǎng)跌破千點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是大還是小，沒法用一句話來回答。答案不是YES或NO，因?yàn)榭磳?duì)什么而言。

對(duì)整體作為一個(gè)指數(shù)的市場(chǎng)而言，如果相信不會(huì)崩盤，這個(gè)時(shí)候市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是得到了很大的釋放，風(fēng)險(xiǎn)很小，因此，逆向投資、價(jià)值投資者要進(jìn)場(chǎng)。

從另一個(gè)角度講，這個(gè)時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)也可能很大，可能有企業(yè)在原來估值很高時(shí)抵押的東西，這時(shí)候變得不值錢了，要補(bǔ)充抵押物或有變現(xiàn)的要求，市場(chǎng)的這種極端壓力可能會(huì)帶來一系列不確定的連鎖反應(yīng)，會(huì)引發(fā)一些具體投資對(duì)象出現(xiàn)你想像不到的巨大風(fēng)險(xiǎn)，破產(chǎn)在這個(gè)時(shí)候發(fā)生的可能性也比較大。

投資團(tuán)隊(duì)的意見很明確，就是加倉(cāng)。主要分歧是在策略選擇上，是一次全部加上去，還是三個(gè)月或半年平均加倉(cāng)。

投委會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)心的比較多，最后，項(xiàng)懷誠(chéng)理事長(zhǎng)拍板決定加倉(cāng)，獲得了投委會(huì)的支持。在最后的決策中理事長(zhǎng)承擔(dān)了很大的責(zé)任，做了非常正確的判斷。

（2005年在千點(diǎn)附近，理事長(zhǎng)項(xiàng)懷誠(chéng)拍板加倉(cāng)）

我們開始分步式加倉(cāng)，這客觀上對(duì)極為恐慌的市場(chǎng)起到了穩(wěn)定的作用。當(dāng)時(shí)有引人關(guān)注的千點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)，監(jiān)管機(jī)關(guān)和政府一再表明希望大家買進(jìn)，這沒有任何秘密可言，也沒有內(nèi)幕消息，這就是投資的正路。

這是我們團(tuán)隊(duì)的一次勝利。理事會(huì)的決策程序非常嚴(yán)格，如果沒有團(tuán)隊(duì)的合作和支持，不可能做出這么重大的決策。這次加倉(cāng)的資金并不算多，但這是一個(gè)重要的種子，1000點(diǎn)的種子，為未來的高收益奠定了基礎(chǔ)。

更為重要的是，這一次成功的操作，讓社?；饘?duì)配置的理解更加深刻，也開始重新認(rèn)識(shí)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。

國(guó)外養(yǎng)老機(jī)構(gòu)都主張長(zhǎng)期的戰(zhàn)略配置，我們?cè)诠芾砩绫；鸬膶?shí)踐中，開始更多考慮中國(guó)市場(chǎng)的特點(diǎn)：

投資者在貪婪時(shí)，非常容易犯錯(cuò)誤，總相信自己比別人跑得快，總想抓住最后一波。最簡(jiǎn)單、最笨但也是最有效的方法是，當(dāng)市場(chǎng)偏離到一定程度就開始減倉(cāng)。在投資上一定要有紀(jì)律性，不要抱太多幻想。

這和資產(chǎn)配置中的紀(jì)律再平衡有相像之處，出發(fā)點(diǎn)不同，殊途同歸。

在股市一片樂觀中

開始減倉(cāng)

中國(guó)基金報(bào)記者： 2007年，在股市一片樂觀情緒中，你們卻開始減倉(cāng)，為什么？

李克平： 2007年，我調(diào)任理事會(huì)秘書長(zhǎng)，后任副理事長(zhǎng)，當(dāng)時(shí)主要在黨校學(xué)習(xí)。劉昌林是當(dāng)時(shí)的投資部主任，在一線工作。

2007年上半年，市場(chǎng)瘋狂上漲。劉昌林與投資團(tuán)隊(duì)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有比較清醒的認(rèn)識(shí)，“五一”前后，劉昌林就跟我商量過減倉(cāng)。

隨著市場(chǎng)越來越瘋狂，8000點(diǎn)甚至10000點(diǎn)的呼聲都很高，我們投資團(tuán)隊(duì)到各機(jī)構(gòu)調(diào)研，得出的結(jié)論是，看多的基本上都沒有扎實(shí)依據(jù)道理，都是一種情緒。

當(dāng)時(shí)整個(gè)市場(chǎng)的市盈率已經(jīng)很高，這種非常高估的狀態(tài)能持續(xù)多久，均值回歸什么時(shí)候開始出現(xiàn)？當(dāng)然會(huì)有人說，牛市最后階段的收益很高，不要放棄，但理事會(huì)是養(yǎng)老金的管理者，是審慎的長(zhǎng)期投資者，不追求太高風(fēng)險(xiǎn)博來的收益，不能那么貪婪，不能追求買到最低點(diǎn)賣到最高點(diǎn)，實(shí)際上也沒有人事先能夠預(yù)知所謂最高最低點(diǎn)。我們只拿有比較大把握的收益，這是我們一個(gè)基本的共識(shí)。

理事會(huì)投委會(huì)批準(zhǔn)了投資團(tuán)隊(duì)的減持報(bào)告，當(dāng)時(shí)上證指數(shù)已到5400點(diǎn)。

投資團(tuán)隊(duì)制定了明確的減持方案，每周下單往回抽資金，一直減持到十月份，十七大召開前，我們覺得應(yīng)該停一停，當(dāng)時(shí)上證指數(shù)在6000點(diǎn)左右，我們也擔(dān)心減持會(huì)引發(fā)市場(chǎng)下跌，一周后上證指數(shù)見頂6124點(diǎn)，市場(chǎng)出現(xiàn)第一波調(diào)整。

2007年，社?；皤@得了43.19%的投資收益。

行為金融學(xué)對(duì)理解市場(chǎng)太重要了，大量的行為金融學(xué)的概念、案例，在整個(gè)金融領(lǐng)域的運(yùn)用是非常有效的，人性的弱點(diǎn)在金融市場(chǎng)表現(xiàn)得淋漓盡致。

對(duì)我影響比較大的是，芒格在南加州講的誤判心理學(xué)二十條，我看完后覺得太有道理了，芒格雖然沒有被列入到行為金融學(xué)的經(jīng)典作家，但他對(duì)行為金融的理解分析和判斷，決不亞于其它任何金融學(xué)家。芒格是我崇拜的大師，他太有智慧了，他對(duì)市場(chǎng)行為的心理學(xué)解釋，讓我有茅塞頓開的感覺。

中國(guó)基金報(bào)記者：2008年股市暴跌，上證指數(shù)下跌65%，社保基金投資收益為-6.79%，在2007年提前減倉(cāng)后，你們又做了哪些操作？

李克平：社保投資團(tuán)隊(duì)在減持股票后，基本全部買了長(zhǎng)期國(guó)債和金融債。2008年十年期國(guó)債漲了15%，這部分投資不僅避免了2008年股市暴跌的損失，還獲得了不錯(cuò)的收益。

2008年四季度，上證指數(shù)2000點(diǎn)以下，社保投資團(tuán)隊(duì)開始做比較大幅度的加倉(cāng)，2009年，股市大幅反彈，社?；鹫w獲得了16.12%的投資收益，純股票組合的收益率超過30%。

2015年4月，理事會(huì)再次在股市見頂前左側(cè)減倉(cāng)。

當(dāng)然，我們有些同事也覺得還是有一些遺憾，2005年加倉(cāng)不夠多，2007年減倉(cāng)不夠狠，但這都是事后看，做對(duì)了，你會(huì)覺得自己中庸，做錯(cuò)了呢，又會(huì)覺得自己太激進(jìn)。

總體上，我是贊成留有余地，不走極端，特別是對(duì)社?；疬@樣的主權(quán)基金來說，謹(jǐn)慎一些比較好。

年化15%的超額收益

驚呆了國(guó)際同行

中國(guó)基金報(bào)記者：你管理社保基金11年，有哪些經(jīng)驗(yàn)可以分享？

李克平：2010年，我在瑞士參加國(guó)際養(yǎng)老金論壇，這是一個(gè)50人規(guī)模的純內(nèi)部會(huì)員制的研討會(huì)。我與美國(guó)一家著名養(yǎng)老基金機(jī)構(gòu)的CEO做主題發(fā)言，他的題目是買入并持有（BUY AND HOLD），主旨是說用這種策略去應(yīng)對(duì)金融危機(jī)。我的題目是：在高波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境下如何通過動(dòng)態(tài)調(diào)整戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

我倆講的是完全相反的兩種投資策略，這是西方和中國(guó)養(yǎng)老金管理兩個(gè)極端的方向。

我拿出了社保基金2003年6月委托公募基金管理的12個(gè)純股票組合的數(shù)據(jù)，超額收益年化15%。

他們聽完的反應(yīng)都是“啊，怎么可能？會(huì)不會(huì)說錯(cuò)了？15%是超額收益還是全部收益？”

我回答說是超額收益。

他們問：養(yǎng)老金怎么可能做成這樣？

我PPT上有清晰的圖表，股市指數(shù)的走勢(shì)，社?；鸬慕▊}(cāng)期和退出期，基本上都是低點(diǎn)加倉(cāng)，高點(diǎn)退出，當(dāng)然，還有一部分超額收益來源于組合經(jīng)理的主動(dòng)管理。

我當(dāng)時(shí)說了兩點(diǎn)：第一，中國(guó)市場(chǎng)跟國(guó)際市場(chǎng)不一樣，波動(dòng)性很大，如果買入持有不動(dòng)，社?；鸬氖找嬗锌赡苁橇悖坏诙?，在中國(guó)股市劇烈變動(dòng)的過程中，出現(xiàn)了非常明顯的低估和高估，我們沒有道理不去操作。

不過，這很容易讓人誤解，認(rèn)為社?；鹗窃趽駮r(shí)。關(guān)于擇時(shí)的問題一直非常有爭(zhēng)議，很多機(jī)構(gòu)都主張擇時(shí)是不可缺少的。

我們?cè)谛问缴媳容^像是擇時(shí)的操作，但我們的出發(fā)點(diǎn)和目標(biāo)絕對(duì)不是擇時(shí)。

我們?cè)诶砟钌喜徽J(rèn)為擇時(shí)是可以操作的，但為什么我們?cè)谛问缴嫌羞@樣的行為？我們把這種調(diào)整稱之為動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置。

對(duì)社?；疬@樣的上游機(jī)構(gòu)投資者，配置是最重要的。

配置是基于科學(xué)的方法，研究每一個(gè)資產(chǎn)類別各自的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和運(yùn)行規(guī)律，并尊重這些規(guī)律去做長(zhǎng)期的配置。配置和挑選管理人是我們無法推卸的責(zé)任，任何一個(gè)機(jī)構(gòu)或基金經(jīng)理對(duì)社保的了解都不如理事會(huì)自己，誰都不可能替你考慮長(zhǎng)期配置。

在上游機(jī)構(gòu)投資者中，耶魯捐贈(zèng)基金的大衛(wèi).史文森貢獻(xiàn)最大，沒有人能超過他。耶魯捐贈(zèng)基金會(huì)最少時(shí)只有13個(gè)人，基本只做配置和管理人選擇，后臺(tái)全部委托出去。他們建立了一套我們可以學(xué)習(xí)借鑒的理論體系。巴菲特很了不起，但他的理念和方法更適合一個(gè)投資經(jīng)理，不適用于上游的投資機(jī)構(gòu)。

在大的配置上真正起作用的，是我們對(duì)基本原則的堅(jiān)持和基本常識(shí)的相信：

這個(gè)市場(chǎng)的建設(shè)和改進(jìn)，投資者非常關(guān)鍵，

在我看來，基本常識(shí)更有效。

這些常識(shí)也是推動(dòng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)配置調(diào)整的基本因素。作為當(dāng)事人，現(xiàn)在回想起來，理事會(huì)是不是有什么復(fù)雜高深的東西？其實(shí)并沒有，很簡(jiǎn)單，就是尊重市場(chǎng)，回規(guī)常識(shí)，篤信常識(shí)，千萬不要背離常識(shí)。

觀點(diǎn)：

公募基金為什么缺少成為百年老店的基因？

中國(guó)基金報(bào)記者：今年是基業(yè)行業(yè)成立20年，你如何看待基金行業(yè)的發(fā)展？

李克平：從公募基金設(shè)立開始，監(jiān)管部門就投入了很大的精力，相關(guān)法律法規(guī)不斷完善，在20年發(fā)展歷程中即使出現(xiàn)一些問題，基金業(yè)整體也能夠不斷規(guī)范發(fā)展，透明的制度與從嚴(yán)的監(jiān)管是關(guān)鍵，相關(guān)法律法規(guī)的不斷建設(shè)和規(guī)范對(duì)基金業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。

現(xiàn)在，公募基金業(yè)依然是大資管業(yè)中最規(guī)范的一個(gè)子行業(yè)。但我始終覺得有些遺憾的是，公募基金在治理結(jié)構(gòu)上存在重大缺陷。

先問一個(gè)問題，現(xiàn)有的公募基金、包括一些優(yōu)秀的公司可以成為百年老店嗎？

我的回答是，比較困難。

因?yàn)?，即使一個(gè)優(yōu)秀的公募基金的管理團(tuán)隊(duì)，能夠持續(xù)20年，不管過去還是未來，你可以算算中有幾家能夠達(dá)到？據(jù)我觀察這真的很困難。我們說的不是管理團(tuán)隊(duì)成員主動(dòng)離開，而是被動(dòng)離開。

如果一個(gè)優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)自己尚且難以穩(wěn)定20年，它的投資核心團(tuán)隊(duì)能夠保持20年以上嗎？我的回答還是不能，而實(shí)際情況其實(shí)更差一些。

為什么中國(guó)有全世界數(shù)量最多的私募基金？

對(duì)這點(diǎn)我始終很感慨，當(dāng)我跟國(guó)際金融機(jī)構(gòu)打交道時(shí)，我的觀察是，私募基金中，最活躍最典型的多數(shù)是對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金和VC，沒有像中國(guó)這樣有大量在二級(jí)市場(chǎng)上做私募投資的小公司、小團(tuán)隊(duì)。

私募基金當(dāng)然是一類投資人，但比例很小，在全球也看不到一萬家，為什么中國(guó)市場(chǎng)這么多？因?yàn)閲?guó)內(nèi)相當(dāng)一部分公募或其它資管子行業(yè)的投資經(jīng)理轉(zhuǎn)到私募。

很簡(jiǎn)單，他們都是要給自己創(chuàng)造一個(gè)更好的發(fā)揮自己能力的平臺(tái)，為什么他們認(rèn)為現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)不能充分發(fā)揮自己的能力和作用，而要花精力冒風(fēng)險(xiǎn)去成立私募？

我不認(rèn)為私募是大多數(shù)人最好的選擇，私募基金作為資產(chǎn)管理人的一個(gè)形態(tài)存在很正常，但應(yīng)該是少部分，不應(yīng)該是主體。

我們的私募基金到處都是，這是反常的，反映出我們正常體制中對(duì)優(yōu)秀的專業(yè)人才的使用和保留一定是有缺陷的。

這是很重要的一點(diǎn)，需要從公司治理結(jié)構(gòu)開始反思，怎么才能夠建立起百年老店的基因和框架，而不是流水似的、走馬燈式的換人。

頻繁換人，無論對(duì)誰都是損失。對(duì)個(gè)人投資者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者也都是損失，因?yàn)閺耐顿Y的角度，非常重要的是基金公司、基金經(jīng)理、產(chǎn)品的歷史業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性，還有投研團(tuán)隊(duì)的磨合和可靠性，如果總是有新老交替甚至完全是新人，對(duì)投資者是一種不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。

除了基金公司的治理結(jié)構(gòu)問題外，機(jī)構(gòu)投資者本身也有需要解決的問題。

我們一直在倡導(dǎo)，應(yīng)該有更多的機(jī)構(gòu)投資者，這指的是從委托人的角度，包括社保基金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)、家族基金等。在這個(gè)市場(chǎng)的投資者的確需要教育，不只散戶有羊群效應(yīng)，我們很多機(jī)構(gòu)的羊群效應(yīng)一點(diǎn)都不弱于散戶，而且他們的力量比散戶要大。

以前，證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)對(duì)我講，社?；鹫鎺土宋覀兇竺?，我們那么多年號(hào)召的很多事情，怎么逼基金公司也落實(shí)不了，有要求也做不到，還是社?；饚еX好用，你們提要求，他們就必須去做。

這講了一個(gè)非?？陀^的現(xiàn)實(shí)，個(gè)人散戶力量較弱而且只能慢慢去體驗(yàn)和提高，但機(jī)構(gòu)投資者是可能改變的，而機(jī)構(gòu)投資者在改變的過程中，應(yīng)該回歸各類投資資金本身的性質(zhì)，比如企業(yè)年金，應(yīng)該按照更靠近企業(yè)年金性質(zhì)的方式去要求管理人，而不能像投機(jī)資金一樣去用，什么樣的資金適合什么樣的風(fēng)格去操作，各類資金按各自的性質(zhì)做投資，這個(gè)市場(chǎng)的行為就不會(huì)過于無序，而且可以形成比較良好的生態(tài)。

現(xiàn)在是，管理機(jī)構(gòu)也弄不清委托的是什么性質(zhì)的錢，今天風(fēng)明天雨，如果這樣，任何基金經(jīng)理都抗不住，最好的方式只能說我不要你的錢，但哪個(gè)基金經(jīng)理可以說不要客戶的錢？

基金經(jīng)理不能喜新厭舊，有了新錢就不在乎老錢，你原來的承諾一定要兌現(xiàn)，如果資金規(guī)模擴(kuò)大影響了投資策略的有效實(shí)施，降低了保持原來業(yè)績(jī)的能力，就需要控制規(guī)模。在國(guó)內(nèi)，能做到這一點(diǎn)的公司或基金經(jīng)理非常少。

在國(guó)際上，還是有少數(shù)確實(shí)很優(yōu)秀的管理公司或基金經(jīng)理有這樣的信念，上門送錢也進(jìn)不去，就是因?yàn)楸仨殞?duì)客戶負(fù)責(zé)，而客戶首先是已有的客戶。如果老想著讓新資金不斷進(jìn)來，嚴(yán)格的說，他其實(shí)是只對(duì)他的管理費(fèi)負(fù)責(zé)。

敢于對(duì)擴(kuò)大規(guī)模說NO的基金經(jīng)理，放棄的是管理費(fèi)，要的是對(duì)客戶的承諾和長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)。我認(rèn)為，在基金經(jīng)理評(píng)價(jià)上，他已經(jīng)是很優(yōu)秀的，比普通的基金經(jīng)理超出了一個(gè)檔次。

資管新政對(duì)大資管行業(yè)，既是一個(gè)調(diào)整，也包含一些機(jī)會(huì)，相對(duì)來說，影響比較小的是公募基金。

公募基金在產(chǎn)品創(chuàng)新開發(fā)上，需要多花點(diǎn)氣力，而不僅僅是延續(xù)傳統(tǒng)的經(jīng)典產(chǎn)品。中國(guó)市場(chǎng)投資人很豐富，需求也多種多樣，公募基金應(yīng)該多一些創(chuàng)新的意識(shí)，能夠更好的適應(yīng)投資者個(gè)性化的需求。

中國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)的空間巨大，公募基金的成長(zhǎng)還有不小的空間，但空間只是一個(gè)泛泛的說法，更重要的是在產(chǎn)品創(chuàng)新上更多去理解投資者的需求，在產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)上特點(diǎn)上更好的適應(yīng)投資者的需要，讓業(yè)務(wù)發(fā)展有更好的基礎(chǔ)，才能使這種空間成為現(xiàn)實(shí)的可抓住的機(jī)會(huì)，否則，行業(yè)的所謂發(fā)展空間并沒有什么意義。